文/洪曦

环境决定策略,变化的金融环境驱动资产配置策略变化,资产配置策略也随之变化以适应未来的环境趋势。

从外部环境来看,2014年即将过去,美国经济在坚定的复苏途中。QE退出并没有阻止美国道琼斯指数再创17705点新高。美元指数即将上穿2011年高点88.71,强势美元下,加之页岩气的大量使用导致石油价格下跌,黄金价格下跌,美国经济复苏,商品价格随之下跌。

反观内部环境,目前外部经济环境对中国的经济发展利大于弊。国内CPI在比较适中的区间,可以适度放松流动性,为国内下行的经济提供安全气囊,同时助力实体经济结构调整;与此同时,国内在利率市场化背景下,资产证券化起航。随着中国GDP增速放缓和无风险收益率下移,商业银行存贷利差收窄以及自然人对投资理财的觉醒,都会刺激直接融资比例快速增长,包括股票资产、债券资产,资产证券化ABS迎来新高潮,这是在非标资产扩张后期的新趋势。

高净值客户享受了以往房地产信托、股权投资基金带来的高收益,2014年又迎来了定增盛宴,PE加市值管理的事件驱动为投资者带来的丰厚的回报。2015年是否可以继续配置该类资产,收益可否持续,金融市场环境又有什么新变化会导致新的边缘突破、造就新的收益增长点?

回归中性策略

严格的市场中性是在任何维度上不留敞口,做到统计上的中性。在一个特定的系统中,各方力量博弈最终会导致共赢的策略均衡(Strategy Equilibrium)(也叫纳什均衡),这种状态是一种相对稳定的策略中性状态。

中国与世界超级富豪的资产配置策略就有所不同。图1显示的是美国2013年底超级富豪的资产配置。其中,有18%投向了对冲基金,5%投向了大宗商品CTA,一共占比23%,在所有资产配置中占比最大;其次是股票,美国本国股票18%(这一比例2014年会提高),国际股票投放14%;房地产仅占6%,更多是可流动的REITs;股权投资PE只有10%。

就境内高净值客户的资产配置来看(图2),PE投资超过10%,和国际资产配置相当,但空间基本限制在境内。而房地产配置超过65%(还未统计房地产信托产品的持有量),对冲基金不到1%,国际投放不到3%。信托、资管计划等非标产品大多是项目债,以往境内信托产品风险收益比好到举世罕见,因此这个资产配置逻辑也是符合中国市场的风险收益的。

图3是境内外高净值客户资产配置雷达图的叠加,从中可以看出,中国高净值客户的资产配置与境外高净值客户偏差很大。国内高净值客户绝大部分资产投资于房地产,少量资产投资于股票、PE、现金,对于对冲基金涉猎很少。在高净值客户的资产配置策略上,国内富豪与国外成熟市场的资产配置策略存在着很大的差异。

减持房产增加对冲基金投资

首先,境内资产配置逻辑的合理性是在此前以房地产为引擎的GDP驱动的金融环境下存在的。当房地产熄火,房产租售比/收益率小于无风险收益率,更小于优秀的对冲基金收益率,在资本驱利以及觉醒资本套利的背景下,资产配置出现了减持房地产、增加对冲基金的驱动力,目的就是优化整体组合的风险收益比。中国的对冲基金已经起步,未来将迎来爆发式增长。

美国的对冲基金是从多空策略(Long-Short)开始的,国际资本市场上多空策略管理资产的也最多,但由于境内没有股票期权,融券成本高,对冲工具严重不足,导致多因子选股做多,以沪深300指数做空,仅仅能实现正阿尔法策略,而不能实现双阿尔法。因此,多空策略在境内缺乏合适的土壤。而境内股票监管实际执行没有美国严格,导致事件驱动空间更大。所以,事件驱动策略(Event-Driven)的对冲基金将在中国风生水起,以定增和PE并购+市值管理为主的事件驱动对冲基金将大有可为。一个实证案例是“定增王”财通基金,由于战略定位于对冲基金,主攻定增和CTA,实现了快速发展。

其次,境内外金融环境不再独立和平行。特别是沪港通以后,在两个金融市场之间建立了“时空隧道”,加之自贸区,期货外盘交易许可等一系列多通道的连接,会导致两个金融市场慢慢趋于类似。这种归一化的趋势,会引发两个市场系统之间的大量套利。从上面两个资产配置比较看,最大的可能性是催化境内的对冲基金蓬勃发展和海外投资的兴起,那些墨守成规、保守的国内金融从业人员和投资者,很可能错失这次金融环境变化和制度演进带来的大机会,如果说过去中国金融环境中的阿尔法是非标资产所带来的,那么变化后的阿尔法就是由金融创新带来的,是由两个子系统之间逐步联通后金融技术和制度红利带来的。

总体来说,国内资产配置策略将会加大对冲基金比例、减持境内房地产配置比例、增加海外投放。2015年之后,非标产品的占比将进一步下降,以对冲基金为代表的阳光私募基金首先在境内资本市场上萌芽,之后是境内外对冲基金的相互融合。即先境内后境外,各个私人银行会密集推出自己的FOF和MOM。这是由于对冲基金的FOF中,选择了两两协方差选择较低的子基金,其风险收益特性会比单只对冲基金更好,对于高资产净值者一定要关注这一趋势的变化。

(作者系某股份行私人银行资深投资顾问935714847@qq.com)(编辑 马春园)