在经济面临失速风险的背景下,本周央行向部分银行进行大规模的PSL操作并下调了正回购利率20bp,市场由此对降息的预期再度升温。但笔者认为,目前困扰债券短期利率的关键是长期资金面宽松预期不稳定,而在外汇占款持续下降的情况下,全面降准应成为货币政策的首选。

今年货币市场利率较年初已大幅下行,但3个月以上期限的资金利率依旧维持高位,这直接限制了短期债券利率的下行空间。与此同时,目前10年和1年政策性金融债的期限利差已降至50bp左右,低于历史均值近60bp。

导致长期资金利率下行受阻的根源,在于资金预期不稳。

一方面,作为基础货币的主要来源,近几个月外汇占款持续下降,导致资金面难言乐观。8月份金融机构外汇占款下降311亿元,1-8月份新增外汇占款总额为8300亿元左右。目前人民币双向波动加大,客户结汇意愿不强,在美国经济复苏和加息临近的背景下,人民币重回升值的通道难度较大,虽然贸易盈余有望维持,但FDI和热钱等资本流出压力加大,预计未来新增外汇占款仍然有限。预计今年新增外汇占款在1万亿左右大幅低于年初的预期。

另一方面,在外汇占款持续下降的背景下,央行货币政策对流动性的扶持力度相对偏弱。目前央行提供短期流动性的主要工具包括SLO、SLF等,该部分期限较短,最长的才3个月,且面临到期续做的问题;而定向降准和再贷款等主要作用的是特定领域的资金需求且规模有限,对资金面影响有限;央行在公开市场持续进行正回购操作,叠加IPO申购和季末冲击等因素影响,也令市场难以形成宽松预期。

根据央行年初设定的M2增长13%的目标,按货币乘数4.15计算,预计需新增基础货币3.4万亿元,其中新增外汇占款大约只能提供1万亿元;央票自然到期1240亿元,暂无续做;今年定向降准和再贷款投放量目前无法准确预测,但最乐观的估计也应在1万亿以内,基本仅对冲了外汇占款下降所带来的基础货币缺口。另外,财政存款今年预计提供3000亿左右资金,因此今年央行公开市场操作和其他途径需要提供至少1万亿的基础货币。

存款准备金率的变动与外汇占款的增减高度相关。基于上述测算,今年至少再进行2次全面降准方可实现M2增长目标。假设央行日前5000亿元SLF属实,也仅相当于一次降准的规模,何况SLF最长期限为3个月,12月份就会到期,因而难以推动中长期资金利率下行。

目前市场对全面降准分歧主要在于:一是相比定向降准、PSL和再贷款而言,全面降准会导致资金可得性强的房地产和政府融资平台部门优先获得资金,与改革的方向相悖;二是认为在信用风险上升的环境下,银行惜贷明显,降准资金并不能进入实体经济,无法起到降低社会融资成本的作用。但不得不说,全面降准在目前的环境下具有两大功能,一是有利于稳定长期资金预期,引导3M Shibor回落,进而带动短端利率下行,市场对债券的需求将大幅上升,也有利于降低社会融资成本;二是有利于减少IPO对资金面的冲击,促进优质企业上市融资,从而与改革的方向相符。