进入12月份以来，从年初开始一直红红火火的债券市场集体进入“冬季休整”模式，各期限品种债券收益率纷纷上行，城投债调整幅度尤其剧烈。年末机构配债力量趋弱、股市分流、资金面趋紧以及中证登回购新规、政府债务甄别等多重负面因素，共同导致了本轮债市调整。不过，从近两日利率债一级市场新债发行情况看，机构对于中长期利率产品的需求出现回暖迹象。分析人士指出，短期内债券市场可能继续多方承压，但从中长期角度看，债券牛市难言结束，当前的调整恰恰为投资者布局来年提供了较好时机。

负面因素叠加 债牛年尾遇冷

12月以来，债券市场可谓是屋漏偏逢连夜雨，负面事项一个接着一个，导致各期限品种债券全线受挫，收益率纷纷上行。

从负面因素来看，首先，按照“早配置、早受益”原则，加上年末冲贷大量消耗资金，银行作为债券市场投资大户每到年末的配置力量都会显著趋弱；其次，经过年初以来的持续走牛之后，交易型机构获利回吐、落袋为安心理也在年末强化；三是，进入12月以来，商业银行年末规模考核、前期MLF到期、新股集中发行、机构提前备付跨年流动性等因素对资金面的考验持续加大，而央行放水节奏显然低于市场预期，货币市场流动性持续趋紧；四是，随着改革红利的不断释放，上证综指12月以来累计涨幅超过12%，随着股市赚钱效应爆发、市场风险偏好上升，投资者大类资产配置也难免发生转移；五是，中证登上周大幅提高交易所企业债质押门槛，令以城投债为首的信用债遭受沉重打击，同时引发利率债连锁反应；最后，政府债务甄别大限临近，城投债信用风险浮出水面，日前“14天宁债”、“14乌国投债”相继被撤销地方政府债务认定资格，令城投债短期行情雪上加霜。

数据显示，截至本周一(15日)，利率债市场标杆10年期国债收益率较11月底累计反弹约26BP至3.78%，今年牛市中最受欢迎的利率债10年期国开债收益率较11月底反弹40BP；信用债方面，中低评级城投债从宠儿到弃儿，成为本轮调整重灾区，7年期AA级品种到期收益率较11月末上行近90BP。

期限结构方面，各期限品种收益率均有所上行，显示多项因素叠加背景下，本轮呈现普调特征。以银行间国债为例，11月末至12月15日，1年、3年、5年、7年、10年期中债到期收益率分别上行约30BP、17BP、28BP、31BP、26BP。

短期调整未完 一级初现暖意

值得欣慰的是，本周二以来，债券一级市场出现了一些回暖迹象。与前段时间新债定价频频走高不同，继周二国开行今年最后两期债券中标利率大幅低于预期、认购倍数超过3.5倍之后，周三财政部、进出口银行新债招标情况也不错。其中，10年期续发国债中标利率3.77%，基本与预期相符，投标倍数1.83倍；进出口债两期固息增发债相对更好，3年期、5年期品种中标收益率分别为4.1102%、4.1708%，均低于市场预期，投标倍数分别达到4.19倍、2.68倍。

市场人士表示，周二稍早公布的汇丰12月PMI初值创下七个月最低水平，且回到50以下的收缩区间，意味着疲弱的经济基本面继续对债券市场，特别是中长期利率债形成有力支撑。经过前期调整之后，当前的利率水平已具备一定的配置吸引力，而进入12月下半月，本年度利率债发行纷纷进入收官阶段，机构也会抓紧年内最后的配置机会。

在一级市场带动下，近两日利率债二级市场也出现一定企稳迹象，国债方面，除1年期品种外，其他各期限收益率均有所下行，幅度在1-7BP。不过，信用债收益率则仍以上行为主。

综合多家机构观点来看，目前尚不能认为本轮债券市场调整即将结束，债市短期风险可能还未释放完毕。首先，央行年末放水低于预期，资金面短期压力进一步增大，资金利率上行带动短端利率上行，并制约中长端下行空间。近两日1年期国债收益率不降反升，上行近11BP即是例证；其次，由于前期机构在债券牛市中积极加杠杆，且中证登对质押新规做出了分步式安排，融资渠道阻塞对流动性和债券市场的冲击可能会持续至明年初；其次，股市行情如火如荼，资金分流压力可能至少持续至明年上半年；第三，随着政府债务甄别大限临近，诸如14天宁债、14乌国投债的黑天鹅事件还会时有发生，并持续压制信用债市场行情。

值得一提的是，尽管普遍对短期债市不乐观，但基于对经济新常态下利率趋势性下行的判断，机构们多数不认为债市将从此趋势性走熊，而是对中长期债券牛市仍抱有信心。华融证券指出，货币政策仍存在放松空间，继续看好明年利率债的慢牛行情，建议投资者可以开始考虑布局明年。不过，该机构同时认为，信用债调整幅度及周期将大于利率债，建议投资者在趋势明了前谨慎操作。