10月19日讯：今日公布前三季度GDP数据，前三季度国内生产总值487774亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，一季度同比增长7.0%，二季度增长7.0%，三季度增长6.9%。

　　民生证券认为，三季度GDP 同比增长6.9%，环比1.8%，创近五年同期最低值（2011-2014年分别为2.2/2.0/2.2/1.9）。三季度是统计局首次直接进行季度GDP核算（过去是累计倒推季度GDP），这不会影响全年的GDP总额，只会影响各季度的GDP占比。从增速角度看，对全年增速无影响，但对季度增速可能导致0.1个百分点左右的误差，所以三季度数据与市场预期略有差距。但总体看，三期叠加的重压之下，中国经济2009年以来首次跌破7%。也许这不是中国的最后一个7%，但从国际经验来看，以后看到7%的机会可能越来越少。

　　对于四季度展望，民生证券分析称，从货币政策看，四季度宽松箭在弦上。从内部看，PPI持续43个月为负，CPI涨幅放缓，通缩矛盾再度凸显。从外部看，汇率在央行维稳之下逐步企稳，贬值造成的资本外流压力缓解，为宽松创造了条件。四季度降息降准是大概率事件。从思路上看，目前的核心仍是宽信用，而不是宽货币（资金面并不紧张，李总理强调“中国货币池子里的水不少”，此前被误读为QE的信贷资产质押再贷款其实也是为了提升银行放贷意愿）。由此推断，降息可能来得比降准更快，但如果资金面因汇率波动、信贷放量、股市放量等因素出现紧张，降准也会择机出手。

　　从财政政策看，借助金融资本和社会资本加杠杆。首先，四季度是财政支出的高峰期，在中央加大力度督导不作为，前期沉淀的财政资金有望加速流向实体经济。其次，借助金融体系给财政加杠杆。充分发挥开发性政策性金融的作用，有效利用专项建设债券等工具，再加上此前下调了部分固定资产投资项目的资本金比例，实际上相当于给财政加杠杆。第三，借助社会资本给财政加杠杆。中央推出特许经营条例，牵头成立PPP基金，通过中央信用为地方PPP项目保驾护航，PPP项目有望加速落地。第四，继续推出重大工程项目，比如可能和去年一样上调铁路投资目标。

　　最后，这个数据除了影响四季度的政策走势，还可能给十三五规划的经济增长目标带来显著影响。目前关于十三五目标有三种说法，一是7.0%，二是6.5%，三是定一个6.5-7.0%的区间。在全年经济面临破7压力的情况下，定7%似乎越来越难，后两种情景出现的可能性更大。而为平衡各方诉求，定一个目标区间不失为一种既合情又合理的方式。

　　以下是研报原文：

　　和7%说再见——民生宏观三季度经济数据点评

　　（民生证券研究院宏观研究员朱振鑫、张瑜）

　　【1】经济总体情况？三季度GDP 同比增长6.9%，环比1.8%，创近五年同期最低值（2011-2014年分别为2.2/2.0/2.2/1.9）。三季度是统计局首次直接进行季度GDP核算（过去是累计倒推季度GDP），这不会影响全年的GDP总额，只会影响各季度的GDP占比。从增速角度看，对全年增速无影响，但对季度增速可能导致0.1个百分点左右的误差，所以三季度数据与市场预期略有差距。但总体看，三期叠加的重压之下，中国经济2009年以来首次跌破7%。也许这不是中国的最后一个7%，但从国际经验来看，以后看到7%的机会可能越来越少。

　　从产业角度看，预计第二产业持续低迷，GDP增长的主要动力仍旧来自第三产业。目前更具体的第三产业数据尚未公布，但我们推断股市异常波动虽然导致金融业增速放缓，但考虑到金融业的季度增加值主要根据存贷款增速、证券交易额和保费增速加权估算，三季度虽然股市交易量环比锐减41%，导致证券业增速大幅放缓，但是存贷款增长加速，导致银行业增加值增长超预期，一定程度上对冲了证券业的下滑，今年三季度由于证金公司救市、地方平台融资松动以及稳增长发力等因素，新增人民币贷款高达3.3万亿，同比多增1倍多。

　　【2】工业情况？1-9月工业增加值同比增速6.2%，前值6.3%，当月5.7%，较前值6.1%回落较大，总体依旧疲软。从外需看，发达国家三季度复苏步伐有所放缓，外需稳而不强；从内需看，二季度以来虽密集出台了一系列稳增长政策，但还需时间消化与传导，数据上还未显现，虽有阅兵后加速补产的因素，但传统经济在去产能、去杠杆的重压下仍旧难以抬头。四季度来看，还得靠稳增长继续发力。中长期来看，在供需矛盾缓解、PPI出现明显改善之前，产能利用率难有实质改善，传统工业的低迷仍将继续。

　　【3】投资情况？1-9月固定资产投资10.3%，前值10.9%。房地产投资制造业基建投资全线回落。

　　房地产开发投资2.6%，前值3.5%，当月投资同比依然停留在负区间，且跌幅扩大至-3.1%（前值-1.1%），企稳迹象仍无。从需求端看，虽有持续的房贷放松和降息降准政策，房地产销售自二季度以来持续回升，9月全国商品房销售保持15%的正增长，但由于库存高企，销售并未有效传导至投资端。

　　制造业投资8.3%，前值8.9%，仍没有回暖迹象。如前所述，PPI持续下行，显示传统工业产能过剩未有实质缓解，制造业可能在相当长一段时间内保持个位数增长。细项看来，医药制造、纺织行业表现较好，可能与汇改后加快出口交货有关，上游原料及金属加工业继续拖后腿。

　　基建投资18.1%,前值18.4%，基建在土地出让金下滑与财政收入不强的双重挤压下依然有压力，二季度以来的政策托底效果还需要时间来体现，包括：一是松动地方平台融资。包括保在建工程、允许借新还旧等。二是地方债务置换腾挪资金。地方债置换虽是针对存量，但大幅减轻了地方政府的利息负担，也腾挪出了新的银行贷款额度。三是加速推广PPP，PPP基金、特许经营条例等支持措施发挥效果。四是推出重大工程包，比如地下管网建设、海绵城市等。预计四季度基建投资仍将加码，充当经济稳定器角色。

　　【4】消费情况？9月社会消费品零售总额同比增10.9%，前值10.8%，逆势回升。由于今年中秋与国庆假日较近，节前效应明显，类似情况如2012年，（9月30日中秋），9月消费大幅回升1%，内部结构来看，主要受前期房产销售回暖的滞后拉动以及节日礼品影响，家具19.1%（前值16.1%），建筑装潢材料23.2%（前值20.7%）及烟酒类16.5%（前值11.4%）表现较好。

　　【5】政策含义？全年来看，由于财政支出安排等季节性因素，第四季度GDP占比高达30%（因改变核算方法，占比可能略有下降，但仍是重中之重），三季度6.9%，全年如要保住7%，四季度要达到7%的增速，目前看难度依然很大。一是金融业难重现上半年辉煌，二是地产的回升很难持续，三是其他传统增长点依然乏力。总之一句话，全年有破7风险，稳增长不会虎头蛇尾。

　　（1）从货币政策看，四季度宽松箭在弦上。从内部看，PPI持续43个月为负，CPI涨幅放缓，通缩矛盾再度凸显。从外部看，汇率在央行维稳之下逐步企稳，贬值造成的资本外流压力缓解，为宽松创造了条件。四季度降息降准是大概率事件。从思路上看，目前的核心仍是宽信用，而不是宽货币（资金面并不紧张，李总理强调“中国货币池子里的水不少”，此前被误读为QE的信贷资产质押再贷款其实也是为了提升银行放贷意愿）。由此推断，降息可能来得比降准更快，但如果资金面因汇率波动、信贷放量、股市放量等因素出现紧张，降准也会择机出手。

　　（2）从财政政策看，借助金融资本和社会资本加杠杆。首先，四季度是财政支出的高峰期，在中央加大力度督导不作为，前期沉淀的财政资金有望加速流向实体经济。其次，借助金融体系给财政加杠杆。充分发挥开发性政策性金融的作用，有效利用专项建设债券等工具，再加上此前下调了部分固定资产投资项目的资本金比例，实际上相当于给财政加杠杆。第三，借助社会资本给财政加杠杆。中央推出特许经营条例，牵头成立PPP基金，通过中央信用为地方PPP项目保驾护航，PPP项目有望加速落地。第四，继续推出重大工程项目，比如可能和去年一样上调铁路投资目标。

　　最后，这个数据除了影响四季度的政策走势，还可能给十三五规划的经济增长目标带来显著影响。目前关于十三五目标有三种说法，一是7.0%，二是6.5%，三是定一个6.5-7.0%的区间。在全年经济面临破7压力的情况下，定7%似乎越来越难，后两种情景出现的可能性更大。而为平衡各方诉求，定一个目标区间不失为一种既合情又合理的方式。