【广发证券策略周报：利率和股市的关系需要重新定义】今年四季度无须过度担心创业板的“四季度魔咒”，配置上建议仍然偏向新兴行业(移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务).

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速略有下降；2、国内工业品除水泥外，钢铁、煤炭、化工品等均继续价格回落；3、本周融资融券余额和证券市场交易结算金都出现明显上升；4、大股东连续第15周净增持；十年期国债收益率继续下行，即将“破3”。

　　而就市场情绪来看，我们拜访的大部分客户都在最近两周快速加仓，但仍然是一种“短线思维”，对于接下来行情的持续性反而越来越担心，大家现在主要关注两个问题：

　　关注点一：国内的利率水平创了新低，低利率对股市上涨究竟是什么影响(是充分条件还是必要条件)？

　　关注点二：近期创业板表现明显好于主板，但是从历史上来看，创业板几乎都逃不开“四季度魔咒”，现在是否该减仓创业板了？

　　对以上两个问题，我们的看法是：

　　1、低利率究竟是股市上涨的充分条件还是必要条件？——从国内外的案例比较来看，都不是！如果低利率是股市上涨的充分条件，那就意味着“只要利率低，股市就一定能涨”。如果低利率是股市上涨的必要条件，那就意味着“只要利率高，股市就涨不起来”。而我们其实可以从国内外的历史上轻而易举地给大家找到反例：低利率环境下股市不涨的案例：日本90年代“失去的十年”；高利率环境下股市也涨的案例：中国06-07年的牛市——1991年到2000年这十年时间里，日本的十年期国债收益率从6.5%下降至1.8%，但在这十年里日本股市却是震荡下行，从25000点跌到了15000点；2006-2007年，中国的十年期国债收益率从2.9%上升至4.5%，而上证综指却在这两年里从1200点涨到了6000点。

　　2、我们注意到，在属于“投资时钟”的年代(2009年以前)，全球的利率和股市往往是一种同向的关系，因为实体经济和风险偏好是正相关的关系。上文提到的两次反例都发生在09年以前，那是一个属于“投资时钟”的年代，即实体经济的波动趋势对风险偏好起着决定性作用——当实体经济较强时，实业投资对资金的需求也很旺盛，这就会带来利率的上行；而经济强势的背景下，投资者的风险偏好也容易随之上升，进而更倾向于配置高风险资产，比如股市和楼市。

　　3、但在09年全球性QE以后，实体经济和风险偏好出现了脱节，也就造成了利率和股市呈现出反向关系。实业投资是最重要的资金需求方，而近几年全球实体经济的低迷造成实业投资对资金需求偏弱，再加上全球充释放流动性，因此利率水平持续下行；但是另一方面，以股市为代表的风险资产却持续上涨，这说明风险偏好已经和实体经济脱钩了，此时风险偏好受到流动性的影响更大一些。

　　4、实体经济为什么会和风险偏好脱节？——全球经济结构正在由“重”变“轻”，这使得传统意义上的实体经济观测指标作用下降，同时也在极大改变全球的分工体系和不同市场的风险偏好。目前全球的“实体经济弱”主要是指传统的重化工业景气较差，这类行业的特征是重资产、产业链长、消耗不可再生资源、对GDP贡献大。但是另一方面，一些轻资产、产业链扁平化、消耗可再生资源、对GDP贡献小的新兴行业正在蓬勃发展(比如互联网、新能源、生物技术等)，这势必会重塑全球分工的格局——对于技术创新型或资源匮乏型国家来说，这并不是坏事(如美国、日本等)，但对资源出口型国家(如巴西、俄罗斯、中东等)来说，他们的持续增长路径却受到了极大挑战。近两年这些不同国家股市的表现也是“冰火两重天”，体现出了全球分工格局转变对不同市场风险偏好的差异化影响。

　　5、对A股来说，市场风险偏好能否继续提升，取决于利率能否继续下行，以及能否出现经济进一步转型和改革进一步深化的信号，四季度来看依然应该乐观。目前国内的传统行业下行趋势并没有结束，重资产行业的投资冲动小、资金需求少，这有利于利率的进一步下行。不过随着国内“保增长”政策的不断加码，实体经济可能在明年上半年实现企稳，届时利率下行的空间就会面临限制了。另一方面，我们认为A股市场的风险偏好能否持续提升，将更有赖于中国能否通过经济转型和改革深化，重新在新的全球分工体系中寻找到合适的定位。这应该是一个很长期的过程，因此现在谁也不知道最终答案，不过至少在今年四季度，我们还是能看到经济转型和改革深化的信号是在不断加强的。因此在今年四季度，我们认为A股市场的风险偏好有望进一步提升，对股市继续保持乐观。

　　6、配置结构上继续偏向新兴产业，无须过度担心创业板的“四季度魔咒”。代表经济转型方向的新兴行业大部分集中于创业板，不过很多投资者从历史比较上发现，创业板指数自从成立以来，只在2010年的四季度取得了相对主板的相对收益，而2011-2014年的四季度，创业板均跑输主板。我们逐一比较每年四季度创业板相比主板表现差异的原因之后，发现很多时候是和业绩情况相关联的——比如在2010年四季度，创业板由于很多新公司上市并释放业绩，因此受到投资者追捧；但在2011-2014年的四季度创业板的三季报均大幅低于预期，这对创业板在四季度的表现造成了负面影响。但反观今年三季报预告，主板和中小板均出现了持续下滑趋势，但创业板受外延式收购影响，三季报反而出现了进一步加速，相比主板和中小板优势明显。因此，我们认为今年四季度无须过度担心创业板的“四季度魔咒”，配置上建议仍然偏向新兴行业(移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务).