央行总的调控目的仍然是守住不发生系统性区域性金融风险的底线，确保全社会保持适度的流动性。高频率地使用SLF、PSL、定向降准、再贷款等“微刺激”手段将成为货币政策的主基调。

　　经济下行压力的背景下，市场避险情绪犹存。上周五央行最新发布的数据显示，9月金融机构外汇占款下降幅度再创历史单月最大降幅，而央行外汇占款也已连续8个月下降。

　　具体来看，中国9月末金融机构口径外汇占款较上月下降7613亿元人民币，至27.4万亿元人民币，降幅创纪录新高。同日，央行公布当月央行口径外汇占款为25.82万亿元，环比减少2641亿元，连续8个月下降。市场普遍认为，未来数月中国的外汇占款仍然可能出现负增长，这同时也加大了市场对央行进一步稳健货币政策的期待。

　　“9月金融机构外汇占款再创单月最大降幅，在中国经济下行压力之下，市场对人民币贬值预期仍在，导致资本外流。”交通银行金融研究中心高级研究员刘健对《第一财经日报》记者表示，但央行口径外汇占款创3个月来最小降幅，显示中国资本外流压力有所缓解，表明央行稳定外汇市场的操作及加强远期售汇宏观审慎管理等措施有效稳定了市场预期。

　　“9月央行外汇占款下降2641亿元，符合预期。较上月-3184亿元，逆差规模收窄542亿元。其次，其他国外资产下降150亿元，上月为负增长5398亿元，这主要是此前冻结的以外币缴纳的本币存款准备金的一次性释放，本月该项降幅已经显著回落。”招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩认为，央行外汇占款回落的趋势与目前国际资本流动形势一致，也与通过央行口径外汇储备余额变化测算的规模一致，相互验证。这也说明央行通过积极干预外汇市场，以及加强对远期购汇收取保证金等逆周期宏观审慎措施发挥了作用，有效的稳定预期。

　　摩根士丹利华鑫证券宏观经济部主管章俊对本报记者分析称，最近人民币汇率有企稳态势，除了经济层面的原因——四季度国内经济企稳，美联储加息时间点推迟，全球资本投资者风险偏好回升，从而导致全球资本在一定程度上回流新兴市场，央行通过抛售外汇资产来进行一定程度的干预也是重要原因，这就体现为央行口径外汇占款的下降。“人民币贬值压力更多的是看央行口径的外汇占款，目前来看资本外流和贬值的压力在持续下降。”章俊说。

　　9月金融数据隐忧

　　实际上，已公布的今年前三季度金融数据喜忧参半，货币政策依然面临诸多考验。

　　10月15日，央行发布2015年前三季度金融统计数据报告显示，9月新增信贷1.05万亿元，社会融资规模升至1.35万亿元，连续3个月上升。广义货币(M2)同比增速微降至13.1%，狭义货币(M1)升至11.4%，为2013年5月来的最高值。

　　华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰向本报记者分析称，一方面，广义货币(M2)同比增速达到13.1%，人民币贷款增加9.90万亿元，前期的降准降息、调整存贷比口径等“微刺激”措施已经释放出更多的流动性，货币政策的微调已经初见成效。

　　另一方面，杨驰称，从社会融资规模来看，情况不容乐观，人民币贷款占比不降反升，信贷融资仍是当前支持实体经济的主体渠道，这和今年股市IPO暂停、融资环境不理想有关，也与监管当局治理同业业务导致信托贷款大幅下降、委托贷款统计口径调整有一定关系。尽管人民币贷款同比多增2.34万亿元，仍难以弥补信托、股市、银行承兑汇票增长乏力带来的融资规模下降。

　　实际上，从银行间市场的同业拆借和质押式回购利率来看，都明显低于去年同期近1个百分点，说明银行体系的总体流动性充足。

　　央行数据显示，9月同业拆借加权平均利率为2.05%，比上月高0.26个百分点，比去年同期低0.92个百分点；质押式回购加权平均利率为2.01%，比上月高0.22个百分点，比去年同期低0.92个百分点。

　　“如此看来，资金向实体经济传导的渠道不畅通的难题仍未破局。”杨驰分析称，虽然银行体系的总体流动性充足，但实体经济信贷需求疲软，银行缺乏优质安全的放贷对象，“资产配置荒”的现象比较明显。

　　从名义利率来看，存贷款基准利率均已降到十年来的最低水平，但考虑到CPI增速重回“1”字头，PPI长期低迷，物价水平在低位徘徊，实际利率水平其实仍然保持在一个较高的水平，使得企业的真实债务负担依然较重。

　　降准预期加大

　　外汇占款的减少，9月金融数据的隐忧加大了市场对央行降准的预期。

　　“即便是央行外汇占款的负增长规模下降，下调存款准备金率的预期也是在上升的。短期内还看不到外汇占款负增长局面的逆转。”招商证券研究部分析师闫玲向《第一财经日报》记者预测，结合9月信贷数据，稳增长政策仍在发力，配合资金到位情况改善，发改委又陆续批复一系列投资项目，意味着四季度经济形势有望较三季度改善。

　　“存贷款利率仍然有一定的下调空间，预计四季度根据经济形势变化和流动性情况，还会有降息降准政策出台，”杨驰预测，高频率地使用SLF、PSL、定向降准、再贷款等“微刺激”手段将成为货币政策的主基调。以信贷资产质押再贷款为例，央行将信贷资产作为质押品，可以将涉农和小微贷款设定较高的折价率，产能过剩领域、高能耗高污染领域的贷款设定较低的折价率甚至不纳入合规质押品范围，以此调整商业银行的贷款投向，从而实现定向调控的目的。

　　“我们预测有降准一次，主要是认为需要应对未来外汇占款继续下降所带来的货币政策收紧效应，”章俊对本报记者表示，外汇占款下降导致基础货币减少，9月份M2增速下降很大程度上就是外汇占款下降造成的紧缩效应的体现。因此除了考虑增加基础货币供应之外，例如信贷质押再贷款，通过降准提升货币乘数也是另一种对冲的方式。

　　章俊也认为，目前央行在四季度可能还会有降准降息各一次，随着经济企稳和实体经济活跃程度的提升，货币流通速度也会有所改善，这会有助于流动性环境的进一步改善，再加上类似信贷资产质押再贷款之类的创新政策工具的配合，就实体经济本身而言不需要进一步降准。

　　不久前，央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点的合格质押品选择范围。这被市场视为央行开辟了基础货币投放的另一有利渠道。

　　“商业银行通过向央行质押信贷资产获得再贷款，而这个再贷款就是央行释放的基础货币，当然从这种途径释放的基础货币的主动性掌握在商业银行手中，取决于他们向央行做多少质押再贷款。”章俊说。

　　一方面，外汇占款连续大幅下降，基础货币投放减少，实体经济疲弱不振，另一方面国债收益率大幅下降，央行对信贷抵押资产再贷款是在结构上给予的资金支持，似乎是较好的解决办法。

　　但章俊对此依然表示担忧：“主动权在银行手里，现在银行随着坏账率上升，风险偏好下降有惜贷的倾向，未必会为了增加贷款而向央行做信贷质押。”

　　章俊称，因为现在质押的信贷资产种类以及质押率还没有一个明确的规定，短期内规模很难做大。看信贷更多的是看结构，9月份信贷转好，除了量上有增加，更多是在结构上看到票据融资下降，同时中长期贷款(住房按揭和企业贷款)上升。

　　定向调控思路将继续

　　在以上种种经济背景下，下一步的货币政策走向值得关注，市场认为定向调控的思路仍将继续。

　　在杨驰看来，央行总的调控目的仍然是守住不发生系统性区域性金融风险的底线，确保全社会保持适度的流动性。在外汇占款放缓的背景下，央行通过信贷资产质押再贷款、政策性银行注资等新的货币投放渠道，力图将更多资金引入“三农”、小微、基础设施建设等重点领域。

　　“现在的问题是，货币政策要真正发挥效应，如何解决‘三大冲突’才是关键。”杨驰向《第一财经日报》记者表示，一是总量性政策和结构性导向的冲突。货币政策属于总量调控政策，主要目标在于保持币值稳定、促进经济增长、实现充分就业、促进国际收支平衡，传统上并不赋予结构调整的任务。

　　二是高融资成本与弱信贷需求的冲突。一方面，降低企业融资成本是今年货币政策的重点。企业融资成本居高不下和货币政策传导机制存在严重阻碍有一定关系，但主要原因在于全社会无风险利率和风险溢价上升过快，同时大量“僵尸”企业占用过多信贷资源形成了挤出效应。同时，银行筹资成本过高也抬高了企业融资成本。受金融脱媒、影子银行影响，资金流出银行体系的趋势日益明显，市场利率上升使得银行和企业成为高成本的共同受害者。另一方面，“资产配置荒”的背后是企业信贷需求疲软，收缩战线、保守经营是大中型企业当前运行的主基调，制造业投资增速连续下滑反映了这一事实。尽管货币政策在降息、降准和调整存贷比方面还有一定空间，但完全解决高成本难题、激活企业融资需求还有待于产业结构调整。

　　三是降杠杆去产能与稳增长保就业的冲突。据统计，中国实体经济的杠杆率为217.3%，在主要经济体中处于中游水平，但非金融企业的杠杆率123.1%是主要经济体中最高的，高杠杆潜伏着严重的债务风险，去杠杆成为当务之急。同时，钢铁、水泥、电解铝、造船等行业的产能过剩依然严重，政府的隐性担保导致大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，沉淀在低效部门的资金导致货币流通速度下降。但稳增长、保就业的形势使得降杠杆、去产能投鼠忌器。大量产能过剩行业背后牵涉GDP、财政收入、就业人数、银行信贷，简单地予以限制有可能引发区域性行业性金融风险，无法一关了之。“十三五”期间每年需在城镇安排就业的人数，仍然维持在2500万人。如果经济下行压力继续加大，势必对就业会产生影响。

　　杨驰认为，解决“三大冲突”没有现成的答案，可行的措施是：在确保不发生区域性行业性金融风险的同时，以灵活的政策导向对冲实体经济下行压力，为经济结构完成实质性调整赢得更多的宝贵时间。