【货币推动实体经济效应开始显现】今年下半年以来的中国货币结构继续改善。下半年中国货币运行最大的变化，不在于广义货币(M2)增长的维持高位态势，而在于狭义货币(M1)的快速回升。货币结构改善其实是清理场外配资行为一个意想不到的副产品。清理配资使得银行对非银行业金融机构的同业投放大幅减少。

　　金融数据出现积极变化

　　今年下半年以来的中国货币结构继续改善。下半年中国货币运行最大的变化，不在于广义货币(M2)增长的维持高位态势，而在于狭义货币(M1)的快速回升。货币结构改善其实是清理场外配资行为一个意想不到的副产品。清理配资使得银行对非银行业金融机构的同业投放大幅减少。7月，在“救市”大局下，为维护资本市场稳定，金融同业贷款达到8921亿元，使得当月新增信贷增长也呈现了异动状态，达到14800亿元；8月，伴随清理配资而来的同业贷款规模减少，当月新增信贷大幅回落；9月，随着清理配资进入尾声，银行部门的同业贷款增长继续下降。清理配资带来的同业信贷减少，客观上促进了表外转表内的经营变化，从而使得货币结构发生相应变化，同业存款变成非金融企业存款，即M2保持平稳甚至略有下降的同时，M1大幅增长。

　　从整体上看，全社会资金“脱实向虚”的局面尚未出现根本改善，前三季度人民币贷款增加9.90万亿元，同比多增2.34万亿元，但对实体经济发放的人民币贷款仅增加了8.99万亿元。前三季度社会融资规模增量为11.94万亿元，比去年同期少5786亿元。社会融资规模是指境内非金融企业和住户等实体经济经营部门从金融体系获得的资金。其中，金融机构发放人民币信贷包含了向实体经济和向金融同业发放两部分。2015年，中国金融机构的信贷投放虽然保持了较快增长的格局，但实体部门获得的融资反而下降。

　　但最新的数据出现了一些积极变化。9月份金融机构新增人民币信贷对企业部门的增长显著快于其它部门(居民和同业)。比较近两年的信贷投放部门分布可以发现，2015年企业部门的信贷投放增长显著超越了其它部门的增长。9月份，企业部门的新增信贷增长规模比8月增加了近2000亿。进一步分析贷款期限发现，中长期信贷增长持续超越短期信贷增长。通常来说，企业中长期信贷对应着投资扩张，短期信贷对应着经营需求。因此，持续中长期信贷快增，意味着对非金融机构和其它部门的信贷投放，大部分被用于投资扩张。在经济低迷的情况下，投资扩张带来的信贷增长，显然是政策引导和激励的结果。金融机构信贷期限长期化的倾向，意味着资金在金融市场上空转的部分减少，意味着信贷被更多地投向实体领域，货币当局一直引导的“将资金引向实体经济”，实际上正在悄悄地发生作用。

　　货币信贷增长

　　将引导经济企稳

　　中国经济增长动力持续疲软，源于投资增长持续回落。截至8月，中国固定资产投资累计增速为10.9%，创15年来的新低。显然，投资下降并非是中国经济转型的结果，而是经济增长动力疲软的体现。实际上，中国政府为维持投资增速的平稳，近年已先后出台了不少措施——政府债务置换、PPP模式推广以及最近的项目资本金调整、固定资产加速折旧等，但这些措施短期难以见效，这直接导致了当前经济增速的回落。城镇化快速扩张阶段已然过去，经济重工业化过程完成，是导致投资增速回落的两大根本原因；即中国当前投资增速的回落是经济发展的阶段性结果——不仅是基数提高，而且是经济发展到中高级阶段的必然结果。按照经济成长的阶段论，一个经济体由不发达向成熟经济体发展过程中，总会经历一个由投资带动的中高速成长阶段。当投资增长放缓至接近停滞，消费开始成为经济增长的主力时，如果此时该经济体还没进入发达阶段，那么意味着该经济体已陷入“中等收入陷阱”。在消费型的经济体系中，经济的活力高度依赖创新，企业等微观经济活动个体的活力成为增长的关键，而企业活力增强需要经济体制等基础制度的完善，这需要全面的政经体制改革。中国显然远未走到这一步！

　　因此，当前经济企稳的关键是尽快阻止投资增速回落的趋势，而这在很大程度上依赖于货币扩张和信贷增长。2009年的货币、信贷大扩张，曾通过投资的大爆发带动了中国经济增长的短期繁荣。2015年，由于私人和政府部门投资增长困难，在很大程度上是货币、信贷稳中“偏紧格局”演化的结果，但7月份之后，中国的货币和信贷明显趋于宽松，货币增速脱离前期平台直接跳涨到13%上方，目前已在13%之上保持了3个月。在货币增长的同时，信贷也保持了稳中偏快态势，并在期限结构上长期化倾向明显。货币、信贷的增长和信贷结构变化表明，投资持续回落局面将得到缓解，迎来企稳格局。

　　9月份，金融机构当月新增人民币贷款10500亿元，显著高于上月和去年同期值。从企业部门的实际信贷需求看，受经济疲软的影响，企业部门的信贷有效需求继续维持疲软态势。资本市场在清理配资和去杠杆的大势下，无论企业、家庭，还是非银行金融机构的融资性信贷需求都已大幅下降。因此，9月实际信贷的超预期增长，实际上是货币当局激励的结果——定向宽松和新增投资项目的持续上马，直接导致了新增信贷的持续扩张。