【四股迎来重大拐点即将爆发】五粮液：上半年业绩降幅收窄，下半年关注改革拐点；海能达：中报业绩拐点显现，专网龙头扬帆起航；圣农发展：低谷已过去，拐点将不远；天通股份：业绩拐点确立，持续增长可期。

　　五粮液：上半年业绩降幅收窄，下半年关注改革拐点

　　机构：中国银河证券股份有限公司

　　1。事件

　　五粮液公布2015 年半年报。

　　2。我们的分析与判断

　　(一)上半年营收降幅收窄，下半年有望释放业绩

　　因受去年同期出厂价基数较高影响，2015 年上半年同比增速仍在下滑，但降幅不断收窄，符合我们的预期。2015 年1-6 月，公司实现营业收入112.15 亿元(YOY-3.83%)；实现归母净利润32.98 亿元(YOY-17.60%)，EPS 为0.87 元。其中，二季度单季公司实现营业收入44.80 亿元，同比下滑9.36%；归母净利润为10.97 亿元，同比下滑20.68%。公司营收的下降主要是因为酒类业务营收较去年同期下降6.39%，实现105.41 亿元；其余业务收入同比均有所提升。然而，据我们测算，若剔除掉去年5 月份降价前，接近16%的出厂价格差影响，公司今年上半年实际销销售量已恢复正增长。

　　经营活动产生的现金流量净额大幅回升。受去年主要产品价格调整及上半年原材料价格上涨影响，公司营业成本增加18.17%，致使毛利率同比下降了5.6 个百分点，降至69.90%；在费用方面，销售费用率增长1.14pct。至16.50%；管理费用率提升0.6 pct。至8.98%；财务费用受利息收入增加影响，继续减少。最终，公司净利率同比下降5.19 个百分点至30.50%。然而，特别提醒投资者注意的是，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为31.17 亿元，不仅一举扭转了去年同期的负值，较今年年初也大幅提升了23.22 亿元。我们认为，公司本期经营状况虽有所下降，但是各季度增速较去年同期降幅均有所收窄，符合我们对公司上半年业绩筑底的判断，伴随着下半年中秋国庆白酒消费旺季的到来，如产品价格成功理顺，公司盈利将在三四季度出现拐点，释放业绩。

　　(二)提高出厂价助推旺季一批价格回升

　　8 月初有媒体报道五粮液在内部经销商大会上宣布提高出厂价50 元至659 元，提价幅度超市场预期；在8 月中，茅台也在内部经销商会议上要求批发价不得低于850 元。我们认为，同为我国一线白酒品牌，选择在中秋国庆旺季来临之前，分别采取提价和挺价的措施，适时提振了市场对旺季销售的信心，同时五粮液的提价有望带动其一批价上涨。据我们草根调研的数据显示，目前普五的市场一批价集中在610-620 元，部分经销商甚至出现了惜售的情况，看好其下半年的市场表现。但是，面对仍然倒挂的价格，短时间经销商的压力将重新加大，原本预计在三季度旺季实现的顺销预计将可能会延后。

　　虽然市场对公司提价措施褒贬不一，但是从以下公司调整期的两大要点来看，却也不难理解：一是要强调其品牌地位。要在实现较好市场占有率的同时兼顾五粮液的品牌地位，以扁平化市场化的新直分销体系保障市场占有率。在行业调整期完成对传统基础网络的梳理和强化，力争精细和全品牌覆盖，借此实现营销团队的市场化转型；二是要打造全产品线。在品牌梳理方面公司将围绕“1+5+N”打造全产品线，集中人力物力财力重点打造重点品牌并逐步淘汰弱小的品牌，完成500 至1000 多的全产品线价格链。我们预计，随着中秋国庆开启下半年旺季，一批价仍有望进一步提升，助推公司加快理顺价格体系，下半年业绩释放预期也将同时得以提升。

　　(三)停牌中期待国企改革方案落地

　　公司自2015 年7 月30 日开始停牌，公告称拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等改革措施。我们预计，按照之前行业中老白干酒等的先例，此次五粮液混改，将涉及高管、员工、经销商以及战投等多个利益方。通过员工和经销商以较低价格持股的方式，把员工与经销商的忠诚度与企业的发展做了一次捆绑。如果按照3 年的定增锁定期，即使是以现有的普通投资收益来计算，回报率至少也要高于30%才具有一定的吸引力，而对于经销商和战投来说还会更高。一旦混改方案开始实施，公司管理层将直面业绩压力，因此，我们看好未来公司业绩增长以及市值提升空间前景。

　　3。投资建议

　　我们认为，公司未来业绩将有望持续改善，国企改革和深港通亦将催化提升公司估值。

　　给予公司2015/16 年EPS 为1.64/1.83 元，对应PE 为16/14 倍。维持五粮液为白酒行业首推品种，“推荐”评级。