我们也是在政府表态6.5%以上的增速视同与7%以后，就把3季度GDP增速下调到6.6%，来试图尽可能接近真实的经济增长水平。而一个可以参考的视角是看企业的融资成本，以前一般企业发债利率都在8%甚至以上，对应的GDP名义增速在8%以上，但目前很多企业融资成本都降到了6%甚至5%以下，说明企业已经承受不了更高的融资成本了。

　　姜超宏观

　　国内宏观：经济走势分化，宽松周期延续

　　传统经济低迷。

　　制造业仍低迷。9月全国制造业PMI微幅回升至49.8，仍低于荣枯线，处历史同期最低值，指向制造业景气仍偏弱，下行压力仍大。下游9月以来地产销量增速跌势延续，地产投资仍难指望；乘用车销量仍然低迷，指向下游需求依然疲软。中游去产能化拖累工业增长，粗钢产量增速再度回落，电力耗煤增速跌幅扩大，指向工业生产势头再度转差。我们预测9月份工业增加值增幅降至6.0%，下调3季度GDP增速至6.6%。

　　传统消费式微。截至10月7日晚，国家旅游局尚未公布《国庆黄金周旅游统计报告》，但国家旅游局披露的数据显示，现实情况低于预期。国家旅游局数据显示，10月1日至4日，全国纳入国家旅游局监测的125个直报景区累计共接待游客1964.4万人次，同比下降0.79 %；累计门票收入10.9亿元，同比仅增长3.1%。省级数据也较疲弱。从国家旅游局已披露的旅游数据看，15年“十一”黄金周，7省市接待游客总数同比增速在1.5%-21.6%之间，6省市旅游总收入同比增速在9.9%至27.4%之间。部分传统景区接待游客数量和收入同比增速低迷，甚至录得负增长。

　　新兴消费走俏。

　　零售餐饮、境内旅游等传统节假日消费高增长的时代已告终结，而跨境游、电影、网购等新兴节假日消费增长却是如火如荼。

　　跨境游异军突起。居民旅游消费中，机票费用往往占比较高。9月26日至10月2日期间，航空客运周转量同比增长10.0%，增速低于13年同期的18.5%，但高于14年同期的5.1%。其中，国内、国际线增速分别为4.9%和31.6%。国庆假期期间国际航线旅客周转量高增长绝非偶然，国内、国际航线客运周转增速分化始于今年4月。在此之前，国内、国际线增速相差无几，普遍位于20%左右。而4月以来，国内线增速逐渐由20%回落至10%左右。相比之下，国际线增速始终保持高增长，增速基本维持在30%以上。国内、国际线增速分化反映伴随居民收入水平提高，旅游消费的目的地正在不断外移，而跨境出游也逐步替代境内旅游。

　　电影票房增速激增。根据艺恩咨询的数据，2015年国庆黄金周期间，前6天票房总收入已达16.3亿元，7天票房总收入有望达到19.0亿元，较14年同期增长81.4%，较去年的70.2%再上台阶。09年以来，全国国庆黄金周电影票房收入便持续高增长，并持续走高。这意味着文化娱乐消费正在成为居民节假日消费中的新亮点。

　　通缩风险升温，宽松仍需加码。

　　9月物价回落。前期猪价上涨导致通胀短期反弹，但成本端的粮价、油价等重要生产要素成本均持续下跌，而央行3季度调查报告显示，居民对收入和就业的感受和预期指数都处于4年以来的低位水平，企业家产品和原材料价格指数也均处多年低位，这意味着成本和收入两方面的萎缩在加大通缩压力。我们预测9月CPI降至1.8%，PPI降幅仍在-5.9%。

　　宽松仍需加码，降息降准可期：上周离岸人民币兑美元汇率(CNH)出现1%左右显著升值，目前和在岸人民币汇率(CNY)之间的贴水已经完全消失，意味着短期热钱投机贬值的动力下降，而9月以来的外汇成交量已经显著萎缩，预示热钱流出放缓。外管局公布9月外储下降432亿美元，较之8月的下降940亿美元显著下降。央行3季度调查报告显示，企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位，银行家感受的贷款需求指数也创出新低，叠加通缩风险的再度升温，意味着也意味着宽松货币政策仍有加码空间，4季度再度降息降准仍可期。

　　提问部分：

　　如何看待9月份物价，包括后续降息降准的空间？

　　姜超：我们注意到9月份的猪价下跌，但是玉米价格也大跌，结果猪粮比还在8左右，远超6的盈亏平衡线，说明前期推升CPI的唯一因素也消停了。我们可能会下调4季度CPI到2%以下。而这也意味着为央行降息打开了空间。此外央行在9月公开市场净回笼了5000亿，说明央行一直比较节制地投放货币，因为9月份有一次降准对冲。从9月的外储看还在下降，说明还需要投放流动性，因此降准也还有必要。按照上半年的节奏，基本上每月一次。我们判断4季度有可能还有1次降息，一次降准。

　　如何看待发电量增速与GDP增速的脱节？

　　姜超：这个问题比较敏感，只能说按照发电量、粗钢、水泥等增速全部都零增长，真实的GDP数据只能靠自己用心体会了。我们也是在政府表态6.5%以上的增速视同与7%以后，就把3季度GDP增速下调到6.6%，来试图尽可能接近真实的经济增长水平。而一个可以参考的视角是看企业的融资成本，以前一般企业发债利率都在8%甚至以上，对应的GDP名义增速在8%以上，但目前很多企业融资成本都降到了6%甚至5%以下，说明企业已经承受不了更高的融资成本了。

　　但从另一个方面讲，经济下行也是好事，因为既然已经大幅下行了，也就意味着未来再下行的空间有限了。

　　如何看待中国开展环保对经济的影响，是否意味着企业成本更高，经济下行压力更大？

　　姜超：其实这个问题有点自相矛盾。大家一直期待着中国经济去产能，而增加环保投资意味着很多传统无效的产能将被迫淘汰，其实对经济的长远发展是好事。

　　目前，资本市场对经济增速的态度是值得讨论的。一方面觉得经济下行不好，一方面又说不该刺激。但在我们看来，新政府其实做的非常不错，因为从来没有过强刺激，也就意味着去产能真的开始了。而对中国的工业而言，我们认为人口老龄化以后工业化基本结束，因而未来靠需求扩张出路不大，而压缩供给是唯一的出路。

　　而今年工业品产量出现负增长，其实意味着供给收缩出现了，因而企业盈利有望和经济增速脱节。如果仔细看下2季度数据就可以发现，虽然企业营收低于预期，但是盈利降幅也低预期，原因在于中国进口的大量原油、铁矿石价格的下跌是实实在在的，这是原材料成本的节约。

　　还有一块是财务费用的节约。比如万科最近发的5年期公司债[0.04%]利率只有3.5%，而以前可能要发到7%到8%，这些都是切实的成本节约。可以算笔大帐，中国的贷款规模接近90万亿，企业的各类融资余额大数在100万亿，这意味着贷款利率每节约1%，给企业可以节约1万亿的财务费用，这些都是利润的增加。与此同时，我们在上个月请的各个债券大佬都表示中国利率市场化到了尾声阶段，因此银行开始转嫁利率下行的成本，体现为存款和理财收益率的同步下降，这意味着在利率下行过程中银行基本没有大的损失。因而结论是居民和企业的100多万亿存款在承受着巨大的利息损失，这也就意味着从资产配置出发，大家应该把存款拿出来，去配置那些相对受益的资产。

　　因此，我们非常认同的一个观点是，现金为王是不对的，因为这一轮货币牛市是假的，和13年货币利率高企完全不同，全球央行都在持续放水，利率始终起不来，因此拿现金长期看是没啥意义的，还是要在各类资产中积极寻找机会。

　　泽平宏观：

　　国内经济：预计3季度GDP增速回调至6.7%，4季度回稳，经济L型

　　1. 9月中采制造业PMI略升，但仍处荣枯线下

　　受金融业拖累，预计3季度GDP增速回调至6.7%，在微刺激推动下4季度回稳，经济L型。9月中采制造业PMI略升，但低于荣枯线，回升动力主要来自稳增长加码、阅兵后恢复生产、中秋国庆季节性因素。秋粮丰收，猪价高位回调，预计9月CPI略降至1.8%。

　　9月中采制造业PMI 49.8，高于市场、前值0.1个百分点。9月中采非制造业PMI 53.4，与前值持平。9月财新制造业PMI终值47.2，低于前值0.1个百分点。

　　稳增长加码，内外需订单略升。产出指数52.3，比上月提升0.6个百分点；新订单指数50.2，提升0.5个百分点；新出口订单指数47.9，提升0.2个百分点。产成品库存及采购数量指数收缩，企业去库。9月中采与财新制造业PMI数据背离，一升一降，财新PMI新订单和新出口订单收缩。背离可能与采样样本不同有关，中采以大中企业为主，财新以中小企业为主，大企业好于中小企业与基建稳增长加码、阅兵后恢复生产有关。

　　新旧产业冰火两重。高技术制造业PMI55.6，比上月提升3.4个百分点。消费品相关行业PMI55.1，提升0.5个百分点。 食品、酒饮料、农副食品、烟草等行业PMI连续位于较高景气区间，汽车业重回临界点上方。服务业中住宿、快递、零售、电信、互联网软件等行业增长较快。

　　就业收缩，应引起注意。中采就业指数47.9，大幅低于荣枯线。财新制造业用工收缩率加剧，创80 个月最高纪录。传统制造业的持续衰退引发隐性失业，部分被服务业吸纳，部分返乡，这从部分地区小城镇规模膨胀可以佐证。

　　购进价格指数45.8，回升0.9个百分点。这和美联储9月未加息导致的大宗技术性反弹有关。猪价高位震荡，预计9月CPI略降至1.8%。

　　非制造业PMI持续扩张，经济向服务消费转型继续。建筑业商务活动指数为55.2，比上月回落2.6个百分点，建筑业新订单指数为49.6%，比上月下降3.5个百分点。其中，9月份房屋建筑业商务活动指数环比出现较大回落，预示房地产投资继续回落；土木工程建筑业商务活动指数环比上升，建筑业业务活动预期指数为64.7%，比上月上升0.9个百分点，可能跟稳增长基建加码有关。

　　2. 工业利润加速下滑，政策需加码

　　8月工业企业利润同比下降8.8%，1-8月同比下降1.9%；1-8月主营活动收入较去年同期增长1.3%。

　　工业品量价齐跌，企业利润加速下滑，私营外资好于国企。8月工业利润同比下降8.8%，降幅比7月份扩大5.9个百分点，1-8月份，累计利润同比下降1.9%，降幅比1-7月份扩大0.9个百分点。1-8月，私企和外企盈利状态好于国企，国企利润同比下滑24.7%。1-8月工业企业主营业务收入增速1.3%，与1-7月增速持平。工业增加值增速接近历史底部，8 月财新PMI初值创09年3月来新低，反映工业品需求低迷，利润承压。

　　利润率下降，企业去库存。1-8月份主营业务收入利润率为5.38%，较1-7月下滑0.07个百分点，盈利能力恶化，反映出厂价下降速度快于原材料购进价格下降速度。1-8月产成品存货累计同比增速为5.7%，较前值减少1.1个百分点。库存随需求下降，企业仍在被动去库存。1-8月产成品存货周转天数为14.9天，与前值持平。

　　上游周期利润持续下滑，中游制造增速减缓，下游消费基本平稳。受石油和大宗商品价格下跌的影响，石油(-67.3%)领跌，煤炭(-64.9%)较1-7月收窄1.1个百分点，有色(-19.9%)降幅缩小0.2个百分点；受益于成本下降，金属制品业(9.3%)利润增速下降但仍为正，化学纤维制造业(39.3%)增长明显，缘于油价低迷导致成本下降，电力热力(13.8%)较前值下降1.6个百分点，计算机通信电子(13.9%)利润增速较1-7月下降但仍高增；下游消费下滑，食品(11.9%)较1-7月下降0.1个百分点，基本持平，汽车(-4.5%)降幅较前值-2.4%扩大，因销量减速、价格竞争加剧，酒饮料茶(10.9%)较1-7月下降1.4个百分点，因市场不景气、产量减少、价格回落。

　　3. 一二线房地产销量继续改善，但是土地购置依然谨慎

　　房市持续回暖，房企拿地谨慎。10月3日当周，30大中城市房地产周度销售面积为303.79万平方米，环比回落，同比仍上涨24.31%。房市持续回暖的同时，开放商拿地却依旧谨慎。

　　10月4日当周电影票房收入升至15.36亿元，同比增长56.5%；观影人数为4663万人，同比增长63.5%；放影场次为117.89万场，同比增长39.8%。

　　4. 物价：预计9月CPI略降至1.8%，PPI降幅扩大

　　秋粮丰收，猪价高位回调，预计9月CPI略降至1.8%。

　　食品价格基本稳定。9月第4周(9月21日至9月27日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%，农业部食品价格9月最后一周(9月28日至10月2日)环比下降1.5%，目前食品价格基本稳定。

　　猪价高位回调。9月30日当周瘦肉型猪从17.2元/公斤继续下跌至17.08元/公斤，全国仔猪价格均价(三元和良杂仔猪均价)从上周的30.81元/公斤跌至29.83元/公斤，同比上涨44.11%，三元仔猪价格从32.86元/公斤跌至32.46元/公斤，良杂仔猪价格从上周的28.75元/公斤跌至27.2元/公斤，同比分别上涨39.79%和49.61%。后备二元母猪价格至1666元/头，再次跌破1700元/头大关，同比上涨8.51%。

　　生资价格小幅回落。9月第4周(9月21日至9月27日)商务部生产资料价格环比回落0.8%。与前一周相比，钢材、有色金属、化工产品、橡胶、建材、轻工原料、农资价格回落，能源价格基本持平。

　　大宗商品价格略有回落。9月末(9月28日至9月30日)，大宗商品中WTI原油期货结算价回落，山西优混煤平仓价、钢材指数基本持平。

　　5. 货币：市场流动性充裕，货币市场利率微升

　　本周公开市场操作净回笼100亿。本周(9月28日至10月2日)，公开市场操作逆回购400亿，到期500亿。 9月公开市场净回笼1700亿。

　　货币市场利率微升。本周(9月28日至9月30日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天回升，由此前一周的1.8983%上升至2.0017%。1年期央票到期收益率由上周的2.7404%下降到2.7136%。

　　6. 政策：新一轮微刺激组合拳

　　新一轮针对消费和投资的微刺激组合拳已经开启，房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和与库存高企情况下效果有限；车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%；9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目。4季度还有1次降息1次降准。在改革破旧立新之前，宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃。

　　对不实施“限购”城市首套首付比降至25%，接近2008年(20%)，主要是刺激三四线城市刚需。在三四线城市住房饱和度与库存较高情况下，预计刺激居民加杠杆政策效果有效。

　　全面推行公积金异地贷款业务，主要刺激在一二线城市打工者返回三四线城市购房。缴存职工在缴存地以外地区购房，可按购房地住房公积金个人住房贷款政策向购房地住房公积金管理中心申请个人住房贷款。

　　930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是低至-32.1%、-16.8%。2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右(我们预测5%)，1-8月事实上只有3.5%；二是对房价过于悲观，事实上2015年一线城市房价涨20%以上。核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征：总量放缓，结构分化。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现；三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资的70%多。继续用过去的总量思维容易犯错。

　　国务院常务会议，刺激新能源和小排量汽车消费需求。具体措施：机关企事业单位要落实车辆更新中新能源汽车占比要求，加大对新增及更新公交车中新能源汽车比例的考核力度，对不达标地区要扣减燃油和运营补贴；各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消；从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策；加快淘汰营运黄标车，开展清理整顿专项行动。政策短期刺激可能有一定效果，预计2015年4季度汽车销量增速回升至5%-10%。

　　新一轮微刺激组合拳已经开始：除了刺激房市车市消费的新政外，9月以来发改委共批复25个轨道交通等基建项目，总投资额超8000亿元；财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿；财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金；央行重启14天逆回购。