【投资增速底在哪？货币宽松需加码！】3季度GDP同比增速6.9%，为09年1季度以来首次低于7%，未达政府年度目标，而环比增速也仅1.8%，较2季度明显下滑。3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证3季度总体通缩风险升温，CPI虽微升但PPI跌幅扩大。

　　10月19日，国家统计局公布了2015年3季度经济数据。

　　其中3季度GDP同比增长6.9%，3季度固定资产投资增速回落至8.7%，9月规模以上工业增加值同比增长5.7%.9月份社会消费品零售总额25271亿元，同比名义增长10.9%，扣除价格因素实际增长10.8%.9月全国一般公共预算收入同比增速小幅回升至9.4%，全国一般公共预算支出同比增速继续上升至26.9%.

　　我们的判断如下：

　　1)经济总体分析：投资拖累经济破7，货币宽松仍需加码

　　经济通胀：经济增速首次破7，短期通缩风险升温：3季度GDP同比增速6.9%，为09年1季度以来首次低于7%，未达政府年度目标，而环比增速也仅1.8%，较2季度明显下滑。3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证3季度总体通缩风险升温，CPI虽微升但PPI跌幅扩大。

　　结构分析：外需羸弱投资下滑，服务业新高难理解：从支出法角度看，外需羸弱内需托底。3季度三驾马车中投资仍在下滑、出口跌幅扩大、仅消费微幅回升、成为中流砥柱。且消费对经济增长贡献率高达58.4%。从生产法角度看，二产回落三产微升。第二产业对GDP同比的拉动降至2.5%，增速降至5.8%，其中占比最大的工业，增速降至5.9%，成为主要拖累。而第三产业对GDP同比的拉动升至4.1%，增速微升至8.6%，创13年1季度以来新高，但与3季度股市暴跌成交萎缩形成鲜明反差，让人难以理解。

　　固定资产投资：投资增速全面跳水，制造业地产创新低：15年3季度固定资产投资同比增速8.7%，再下台阶，其中9月增速创新低至6.8%。受困于产能过剩仍待去化，以及实际融资利率依然偏高，3季度制造业投资增速继续下滑，9月创新低至4.5%。而8月底依法启动对地方政府债务的限额管理后，基建投资资金来源更显捉襟见肘，3季度基建投资增速小幅回落，且9月增速仍在下滑。3季度地产投资增速由正转负至-0.5%，且9月跌幅仍在扩大。房贷利率回落的边际效果正在减弱，3季度各月地产销量增速拾级而下，9月降至9.0%。而低基数效应和前期销量持续高增带动库存去化令9月新开工面积增速短期回升。展望未来，去产能背景下投资增速依然趋降。预测15年投资增速8.9%，地产投资增速-0.4%，16年投资增速或继续下滑。

　　工业增加值：3季度增速回落，4季度或低位徘徊。15年3季度工业增加值同比增速较2季度继续小幅下滑，其中9月增速明显回落。3季度各行业增加值中，下游涨跌互现、中游涨多跌少、上游小幅回升。10月以来，发电耗煤增速跌幅仍在10%左右，高炉开工率也仍处低位，我们预计10月工业增速仍处5.4%的低位。

　　经济展望：经济物价压力仍大，货币宽松仍需加码。服务业挤泡沫、工业投资去产能，意味着经济仍在寻底。经济刺激措施仅能部分抵消、但不能完全逆转经济下行的压力。而统计局9月先是“低调”下调14年GDP增速，而后又称GDP不低于6.5%就是接近7%，这说明政府或已逐渐接受低于7%的GDP增长新常态。我们预测4季度GDP增速低位稳定在6.7%，全年GDP增速为6.9%，下调16年GDP增速至6.5%。而9月社融信贷小幅改善，但货币增速回落却增加通缩压力。经济物价压力仍大，预示降息空间再度打开。而外占大幅下滑也要求及时降准补充流动性。

　　2)消费数据分析：消费继续回升，新兴消费抢眼。

　　消费增速继续上升。9月社消名义增速10.9%，实际增速10.8%，限额以上增速8.2%，较上月小幅回升，创年内新高。

　　消费结构趋势未变。按经营单位所在地划分，乡村增速继续快于城镇；按消费类型分，餐饮增速继续快于商品零售；网上零售继续高增。

　　通讯领跑石油垫后。通讯器材增速大幅回升至42.2%，继续领跑，石油及制品降幅收窄至-7.2%，依然垫后。

　　必需品、可选品均涨跌互现。必需品中粮油食品饮料烟酒类上升，服装鞋帽针纺织品类、日用品类回落；可选品中家电、汽车回落，地产相关商品回升。

　　消费仍是中流砥柱。9月工业投资继续探底，但消费继续回升，仍是中流砥柱，其中网购、通讯器材等新兴消费继续高增。我们预测未来消费增速平稳，10月零售增速或在10.3%左右。

　　3)财政数据分析：积极财政仍待加码：

　　财政收入增速回升.9月财政收入同比小幅回升至9.4%，税收收入小升至3.6%，非税收入激增至33.3%，主因机构集中上缴收入增加。

　　分项增速涨多跌少。主要收入项目中，增值税、关税降幅收窄，消费税、营业税和个人所得税增速仍高，企业所得税增速因特殊收入划转而大升并转正。

　　财政支出增速续升。9月财政支出同比升至26.9%，其中中央由大幅上升转为下降，增速为-2.5%，地方本级为31.7%。前9月已完成今年预算支出的70.4%，快于去年同期，主因加强预算执行管理。

　　节能环保社保高增。前9月财政重点支出于教育、社保就业、城乡社区等领域，节能环保、社保就业、交通运输支出增速较快。

　　基金收支依旧负增。前9月全国政府性基金收入同比下滑30.5%，主要是受到国有土地使用权出让收入大跌的拖累，基金支出增速也依然为负。

　　积极财政仍需加码。虽然9月财政支出增速继续走高、支出进度继续加快，但基建投资仍大幅下滑，预示4季度积极财政政策仍需加码，托底经济。

　　具体来看：

　　一、经济通胀：经济增速首次破7，短期通缩风险升温

　　GDP增速首次破7，完成目标难度仍大。2015年3季度GDP同比增速6.9%，环比增速1.8%，均较2季度小幅下滑。其中同比增速为09年1季度以来首次低于7%，未达政府年初制定的年度目标，完成全年7%增长目标难度加大。

　　GDP平减指数转负，短期通缩风险升温。3季度GDP平减指数同比增长-0.66%，较2季度下滑并再度转负。3季度CPI同比微幅回升，其中9月再度下滑，而PPI同比跌幅扩大，综合看来短期通缩风险升温。

　　二、结构分析：外需羸弱投资下滑，服务业新高难理解

　　从支出法角度看：外需羸弱投资下滑，消费成为唯一支撑。从支出法来看，统计局披露前3季度“最终消费支出对经济增长的贡献率为58.4%，比资本形成总额高15个百分点”，即消费、投资、外贸对GDP累计同比的拉动分别为4.0%、3.0%和-0.1%。而从三驾马车名义增速走势看，消费微幅回升，增速从2季度的10.2%升至10.7%；投资仍在下滑，增速从2季度的10.3%降至8.8%；出口跌幅扩大，增速从2季度的-2.0%降至-5.9%.

　　从生产法角度看：工业增速继续下滑，服务业新高难理解。从对经济增长的贡献率看，前3季度，第二产业对GDP累计同比的拉动由2季度的2.8%下滑至2.5%；而第三产业占GDP比重升至51.4%，对GDP同比的拉动则从4.0%上升至4.1%.14年以来，第三产业对GDP同比的拉动超越第二产业，且差距持续扩大。从增速上看，第二产业增速由2季度的6.0%回落至5.8%，其中占比最大的工业，其增速从2季度的6.3%降至5.9%，是经济下滑的主要拖累。而第三产业增速由8.5%微升至8.6%，创13年1季度以来新高。服务业增速更快、占比更高，表明产业结构在继续优化，由工业主导向服务业主导转变的趋势更加明确。但服务业增速新高与3季度股市暴跌成交萎缩形成鲜明反差，让人难以理解。

　　三、固定资产投资：投资增速整体滑坡，制造业地产创新低

　　15年3季度固定资产投资增速再下台阶，9月增速创新低。15年3季度固定资产投资同比增长8.7%，较2季度下降1.7个百分点。而从单月增速来看，7、8、9月当月增速拾级而下，9月增速创新低至6.8%，较8月下滑2.4个百分点。

　　15年3季度中央项目投资转正，地方项目投资小幅回落。3季度中央项目投资单季同比增速从2季度的-4.4%大幅回升并转正至2.4%，主因7月增速因低基数效应大幅反弹，而9月增速跌幅扩大至-4.1%。地方项目投资单季同比增速由2季度的11.1%小幅下滑至8.9%，其中9月增速小降至7.7%.

　　15年前3季度民间投资增速回落，占比微降。前3季度民间投资增长10.4%，较2季度回落1个百分点，与固定资产投资1.1%的回落幅度相一致。前3季度民间投资占全国固定资产投资的比重为64.8%，较2季度的65.1%微幅回落。

　　15年前3季度投资的资金来源增速小幅回升。前3季度固定资产投资到位资金同比增速6.8%，较2季度6.3%小幅回升。其中：国家预算资金、国内贷款和利用外资增速均回升，自筹资金增速回落。3季度投资资金来源增速回升与3季度社会融资总量增速回升相匹配。

　　15年3季度制造业投资增速继续下滑，9月增速创历史新低。3季度制造业投资同比增速由2季度的9.4%下滑至6.2%，其中9月增速仅4.5%，较8月继续下滑并创历史新低。当前制造业仍受困于产能过剩和实际融资利率高企，制造业投资意愿依然不足。

　　3季度工业分行业投资增速涨跌互现。制造业中，3季度与2季度相比，偏上游原材料的非金属矿、黑色金属、有色金属投资增速均下滑；偏中游加工组装的通用设备、铁路船舶航空航天投资增速回升，而专用设备、电气机械、计算机通信电子投资增速下滑；偏下游的汽车制造业投资增速回落。3季度，采矿业投资增速较2季度跌幅继续扩大，公用事业中的电力热力燃气水投资增速继续小幅回落。

　　15年3季度基建投资增速回落，9月增速仍在下滑。3季度基建投资增速由2季度的17.6%继续下滑至16.6%，其中水利环保增速回升，电力热力、交运仓储增速续降。而9月单月基建投资增速则由8月的19.7%大幅下滑至14.1%.8月底《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》向全国人大常委会提请审议，我国依法启动了对地方政府债务的限额管理。因而资金来源受限仍是基建增速下滑的主因。

　　15年3季度房地产投资增速转负，9月增速跌幅扩大。3季度地产投资增速由2季度的2.4%由正转负至-0.5%，其中9月当月增速跌幅扩大至-2.8%.3季度地产销量同比增速由2季度的13.3%微升至13.5%，但单月增速拾级而下，9月降至9.0%，表明地产销售动能下降。3季度新开工面积增速由2季度的-14.3%降幅收窄至-7.7%，其中9月增速大幅回升并由负转正至15.3%。新开工面积增速回升，一是缘于去年同期基数偏低，二是前期销量持续高增带动库存去化，表现为待售面积增速已由2季度末的20.8%回落至16.4%，从而引致地产新开工短期改善。

　　15年3季度服务业投资增速涨跌互现，仍需放松管制。3季度服务业投资增速较2季度涨跌互现，其中教育降、卫生和社会工作平、文化体育娱乐升。当前产业结构不断优化，服务业在经济中的占比和作用日益上升。但管制依然存在，仍需不断简政放权、打破垄断，让服务业成为大众创业万众创新的重要抓手，才能取得更好的发展。

　　展望未来，去产能背景下投资增速长期堪忧。GDP同比增速破7，而投资依然疲弱，政府稳增长压力增大。而投资依然是稳增长的主要抓手，因而为完成7%的年度目标增速，政府或将加大刺激力度，提振短期经济，但作用有限。预测10月投资增速小降至6.5%，地产投资增速降幅扩大至-3.9%.

　　从长期看，传统行业化解产能过剩和企业盈利低迷令制造业投资难有起色；基建投资仍受制于资金来源受限和财政收入下滑，高增速难以维持；而人口红利时代结束预示地产销量难言拐点，地产投资增速长期仍趋回落。预测15年投资增速8.9%，地产投资增速0.4%，16年投资增速或继续下滑。

　　四、工业：3季度增速回落，4季度或低位徘徊

　　15年3季度工业增加值同比增速较2季度小幅下滑，9月增速小幅回落。3季度工业增加值增速5.9%，较2季度6.3%小幅下滑。其中，9月增速5.7%，较8月的6.1%小幅回落。从季调环比看，3季度各月的工业增加值环比分别上升0.30%、0.52%和0.38%，较2季度季节性下滑，也低于历年同期。

　　15年3季度各行业增加值中，下游涨跌互现、中游涨多跌少、上游小幅回升。下游食品、农副食品加工、医药增速回升，纺织、汽车增速回落。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电器机械和计算机通信电子增速均回升，铁路船舶军工继续下滑。中游原材料行业中，非金属矿、橡胶塑料、有色增速回升，电力、化学原料及制品、钢铁增速均下滑。上游采矿业增速小幅回升。而从9月单月来看，各行业增速较8月涨跌互现。

　　3季度主要工业品日均产量增速涨少跌多。3季度发电量增速较2季度回落并由正转负，其中9月增速回落至-3.1%，与9月工业增加值增速回落相一致。分行业看，偏上游的原油加工量增速小幅回落；中游乙烯、水泥产量增速回升，而粗钢、有色金属产量增速下滑；下游汽车产量增速继续下滑。

　　预计4季度工业增速仍在低位徘徊，10月增速降为5.4%.3季度经济增速破7，政府稳增长压力增大，4季度或有所加码。但10月上中旬六大电厂发电耗煤同比跌幅仍在10%左右，而高炉开工率也仍然偏低，预计10月工业增速仍处5.4%的低位。

　　五：经济展望：经济物价压力仍大，货币宽松仍需加码

　　经济下行压力仍大，下调经济增速预测。展望未来，服务业挤泡沫、工业投资去产能，意味着经济仍在寻底。经济刺激措施仅能部分抵消、但不能完全逆转经济下行的压力。而统计局9月先是“低调”下调14年GDP增速，而后又称GDP不低于6.5%就是接近7%，这说明政府或已逐渐接受低于7%的GDP增长新常态。我们预测4季度GDP增速低位稳定在6.7%，预测全年GDP增速为6.9%，下调16年GDP增速至6.5%.

　　短期通缩风险升温，降息空间再度打开。而9月社融信贷小幅改善，但货币增速回落却增加通缩压力。经济物价压力仍大，预示降息空间再度打开。而外占大幅下滑也要求及时降准补充流动性。