【国泰君安：熊市已经结束了 把握存量博弈的结构性行情】国泰君安任泽平发布千人会议纪要，任泽平指出熊市已经结束，未来需把握存量博弈的结构性行情，此轮行情的驱动力为风险偏好筑底修复推动的成长股主导的结构性行情。

　　10月19日，国泰君安任泽平发布千人会议纪要，任泽平指出熊市已经结束，未来需把握存量博弈的结构性行情，此轮行情的驱动力为风险偏好筑底修复推动的成长股主导的结构性行情，以下为全文：

　　一、战熊团队重出江湖

　　2014年5月下海，7月在市场最低谷时，坚定看股债大牛市，先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“对熊市的最后一战”、“党给我智慧给我胆”。在牛熊大争论中诗歌战熊。

　　在2015年中期市场上攻5000点时趋于谨慎并提示风险，6月15日以后偏谨慎未曾给出任何抄底建议，先后提出“经济L型牛市有顶部”、“海拔已高风大慢走”、“一年前市场认为我疯了，一年后我理性了市场疯了”、“股震债牛”。创建了“改革牛”、“转型牛”、“周期牛”、“水牛”等话语逻辑体系。

　　825双降首次调整观点“急跌之后双降刺激下股市短期存在反弹，债牛继续”；《当前市场的几个关键问题》提出“股市去杠杆去泡沫正进入安全区间，过度悲观已无必要”；

　　9月13日“敢问底在何方”千人电话会议判断“五大利空出尽，底在当下，股市大底或已浮现，关注结构性机会”(五大利空出尽：美联储暂不加息、股灾对经济负反馈开始消退、国企改革方案出台、去杠杆进入安全区间、去泡沫部分跌出价值)；

　　10月7日“敢问路在何方”千人电话会议再次更新观点“五大利好出现，路在脚下，股市有结构性机会”(五大利好：美国非农低于预期加息暂缓全球股市上涨、主要经济体PMI放缓中国没那么差、外储好于预期资金流出压力缓解、新一轮微刺激加码和十三五规划、秋粮丰收猪价回落).

　　10月12日多空再次激辩，战熊团队果断亮剑，鲜明坚定看多，提出“就一句话：把握时机，积极做结构性行情。底在当下，路在脚下。凤凰涅槃，浴火重生。打过3200！战熊团队重出江湖，就一个字：干！”股市拔地而起，大涨突破平台。

　　自从我们看多以来，机构加仓明显，收益可观，尤其过去的一周是过去四个月以来股指和投资者净值上涨最明显的一周。

　　二、此轮行情的驱动力：风险偏好筑底修复推动的成长股主导的结构性行情

　　此轮行情的核心驱动力是什么？未来能演绎多高多远？

　　我们认为，这轮行情的核心驱动力是资金十分充裕背景下，由于无风险利率下行引发机构资产配置荒，风险偏好筑底修复推动了成长股行情，存量资金加仓。关键是风险偏好。

　　615-826在全球牛市环境下，A股出现巨震，究竟是什么引发的？

　　是货币政策转向吗？不是。6月上旬由于央行定向正回购和猪价上涨，市场曾一度担忧货币政策转向并引发误判，但很快628和825两次双降予以证伪，货币政策一直在宽松。

　　是流动性趋紧了吗？不是。房市长周期拐点出现以后，居民大类资产配置发生变化。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是资金而是高收益资产。

　　是无风险利率回升了吗？不是。流动性“堰塞湖”，一波一波推低固收市场收益率，十年期国债收益率从6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，进入2时代已是指日可待，债券经历了一波牛市。

　　是经济失速分子大幅恶化了吗？不是。三季度经济环比有一定下滑，但总体上算是稳步下降。而且这轮牛市主要是分母驱动，市场对分子并未报过高预期。

　　615股市巨震的核心原因可能是风险偏好下降。基于改革转型预期的加杠杆行为放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，5月份一系列事件使得市场对改革预期出现了调整，对“改革牛”出现了争论和辩论，事实上5月份A股“改革牛”的逻辑开始弱化，6月份去杠杆只是催化剂，这也就意味着615-826股市巨震核心是改革预期调整和去杠杆引发市场风险偏好急剧下降。

　　随着国企改革方案出台和去杠杆进入安全区间，利空出尽，风险偏好可能已经探底，股市大底或已浮现。从估值上看，目前A股相对于美股的成长性溢价处在相对合理水平。

　　也有观点认为，825以来的行情主要是无风险利率下行的资产荒推动，我们认为这是配合性条件，不是主导性条件。因为，过去一年来，无风险利率基本方向一直在下行，而流动性也一直充裕，但股市却出现了大起大落，考虑到股票是风险资产，股市的大起大落核心是因为风险偏好出现了大起大落。无风险利率下降是债牛的充分条件，但只是股牛的必要条件，股票市场是分子企业盈利、分母无风险利率和风险偏好共同决定的。

　　9月以后利空开始出尽，利好因素开始积累，风险偏好开始筑底修复，推动了成长股为主的结构性行情：美联储加息预期暂缓全球风险资产上涨，去杠杆进入安全区间，五中全会十三五规划引发的新兴产业预期升温，受益于微刺激、信贷超预期和大宗反弹四季度经济环比走稳部分行业企业利润边际改善，汇率走稳资金流出压力缓解，秋粮丰收猪价回落降息预期升温。

　　随着股市大底浮现，未来的结构性行情正是机构投资者所擅长的，跑赢大妈的时代终于来临。

　　三、展望：熊市已经结束了，把握存量博弈的结构性行情

　　概括来讲，825以来的行情是由于资金堰塞湖，在无风险利率下降引发机构资产配置荒的背景下，风险偏好筑底修复推动的成长股主导的结构性行情，资金层面主要是存量博弈，方向是成长股和改革主题。

　　未来市场行情要继续往上往前走，需要风险偏好的继续修复，至少不能被破坏，同时突破上面的平台需要市场交易放量。如果放量突破，则演变为中级行情，如果不能突破，则反复筑底继续结构性行情。我们倾向于认为，10月到11月上旬市场整体安全，保持积极心态。熊市已经结束了。

　　未来如果要风格切换，必须看到增量资金入市，比如在2014年中期所看到的那样，以及4季度经济基本面的暂稳。债市收益率的大幅下降使得A股价值股股息率的吸引引力更加凸显。

　　既然行情的核心驱动力是风险偏好，那么，未来的可能变数来自风险偏好变化，比如，11月中旬市场可能再度预期12月中旬美联储加息，2015年1月大股东减持，IPO开闸预期，以及其他不确定性。

　　受信贷超预期影响，债市大涨小调。中期继续看多，短期债牛波动，未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济再下台阶、通缩等，短期留意经济暂稳预期、股市行情好转的IPO重启预期、破刚兑、杠杆以及未来可能加大波动。

　　四、凤凰涅槃，浴火重生：战熊记

　　10月12日

　　就一句话：把握时机，积极做结构性行情。底在当下，路在脚下。凤凰涅槃，浴火重生。打过3200！

　　战熊团队重出江湖，就一个字：干！

　　核心观点逻辑参见报告《路在脚下》《凤凰涅槃》。

　　10月13日

　　对未来战局的看法

　　就一句话：继续干！把握结构性机会，10月整体安全。

　　逻辑：五大利空出尽，五大利好出现。美联储暂不加息，全球风险资产上涨；五中临近，将利好频出，天现祥瑞。在全球牛市中，中国A股巨震，核心是风险偏好下降，现在风险偏好正在筑底修复，货币政策宽松、流动性十分充裕、无风险利率下降、分子L型等条件都具备。

　　干什么：风险偏好修复带来的成长股机会，十三五不走回头路，还是新兴产业；无风险利率下降，股市筑底，股息率吸引力凸显，战略性底仓价值显现。

　　战熊团队再战江湖，1012多空激战，果断鲜明亮剑，股市大涨突破平台。一年前，我们聚在“改革牛”的大旗下；今天，我们以“凤凰涅般，浴火重生”的名义再次集结！底在当下，路在脚下，向悲观决战！向希望进攻！

　　10月14日

　　对宏观大势的研判

　　1、经济边际上有短期企稳迹象，出口降幅大幅收窄，PMI略升，微刺激发力。3季度是低点，4季度暂稳。

　　2、大宗价格反弹，企业利润边际改善。猪价回落，货币政策放松空间打开。预计近期降息或降准1次。

　　3、人民币汇率走稳，资本流出压力缓解，贸易顺差扩大，国内流动性充裕。

　　4、在国企改革总方案出台利空出尽以后，近期边际上有进展：十三五、农垦改革、鼓励地方混改试点积极探索、军队改革、大宗反弹，风险偏好筑底修复。在全球的牛市之中，A股因为风险偏好下降巨震，现在风险偏好筑底修复，跌下来的都是机会。

　　5、资金十分充裕，无风险利率下降，机构普现资产配置荒，国债期货连日大涨。

　　6、A股估值进入合理区间，相对美股的成长性溢价已经合理，逐步筑底。近期产业资本举牌，长期投资者入场；两融增加，高风险偏好投资者入场；公募私募机构投资者普现加仓。

　　7、一句话：钱多，不贵，速来！

　　10月15日

　　当前市场的关键问题

　　现在市场的关键问题是风险偏好，钱多、无风险利率下降和估值不贵的条件都具备。去杠杆就是去风险偏好，现在去杠杆进入安全区间，风险偏好开始筑底修复：美联储暂不加息、十三五、降息降准预期、国企改革、大宗反弹、汇率走稳、微刺激、四季度经济和企业盈利走稳。

　　一句话：十月总体安全，保持积极心态。

　　10月16日

　　凤凰涅槃，浴火重生

　　就一句话：不要停，还没到高潮！

　　一旦减仓会发现，出去逛一圈没什么可配的，硬着头皮再回来。债市已涨上去了，股市已跌出价值。不要自己吓唬自己，十月整体安全。

　　市场是干柴，我们负责点火！战熊团队重出江湖。钱多，风险偏好修复。凤凰涅槃，浴火重生。

　　在战熊团队轮番猛烈炮火之下，熊市已经结束了！中国股民从此站起来了！