中国正在积极进行利率和汇率自由化的改革，这将有助于降低市场风险溢价。随着中国的利率、汇率环境和贷款结构中的风险正常化，中国银行的负债表结构和流动性管理效率将不断改善，这将推动中国银行业中更具实力者的估值在长期内得到重振。

　　中国正在积极进行利率和汇率自由化的改革，这将有助于降低市场风险溢价。随着中国的利率、汇率环境和贷款结构中的风险正常化，中国银行的负债表结构和流动性管理效率将不断改善，这将推动中国银行业中更具实力者的估值在长期内得到重振。

　　自2008年金融危机至今，中国银行业股指水平不断下滑，期间虽然一度有所回调，但整体下行趋势并没有得到改善。截至2015年8月底，银行业股指更是达到0.76倍市净率的历史低位。对比中国与全球同业自2007年以来的发展进程，我们可以看到，事实上中国银行业的估值在过去的七年里见证了一个异常持久的“长低迷周期”。

　　风险正常化

　　或将结束中国银行业估值低迷

　　纵向比较，尽管ROE(股东回报率)高于金融危机之前的水平，但中国银行业0.76倍市净率这一估值远低于金融危机前的4.7倍市净率。横向比较，这一估值水平也低于国际同业，即使同业的盈利能力和股息率远低于中国银行。

　　我们研究覆盖的中国银行2015年上半年平均ROE达到18.7%。而根据彭博数据，美国前15大、欧洲前20大、日本前10大及东盟国家主要银行的2015年预测均值在在9.6%、8.8%、8.7%和13.6%左右，远低于中国水平。但是，截至2015年8月底，0.76倍的银行业股指仍较欧美同业的1.1倍、日本同业的1.0倍和东盟国家同业的1.4倍更为便宜。我们再进一步和国际同业进行比较，相对于我们选取的2015年预测ROE接近中国银行业水平的13家主要银行中，根据我们测算，截至2015年8月底，中国银行的估值平均水平大约有54%的折让。

　　根据这些观察，相对于盈利情况，中国上市银行的估值可能更多受市场风险溢价影响。可这一状况和其他主要经济体的情况则大相径庭。2007-2012年，中国银行ROE从14%稳健提升至22%，同期市净率却由4.7倍降至1.1倍。与此对应的风险溢价则从2007年的5.4%升至2012年初的11.7%，这或许就是构成银行板块估值较低的主要原因。根据彭博截至2015年8月底的市场预期，中国的风险溢价仍为7.0%，高于美国、欧洲、日本的风险溢价(4.0%，4.5%和5.0%).

　　盈利改善是美国银行业从2009年金融危机中恢复的主要原因。美国银行业自2011年至今股价恢复51%，甚至高于道琼斯平均工业指数42%的同期上涨幅度，而这其实主要就是盈利改善推动的结果。但回到中国，中国银行业未来走出估值低迷的推动因素，可能不会是盈利改善，而是风险正常化所推动的风险溢价下行。

　　风险正常化有助于改善

　　银行流动性效率和资产负债表质量

　　风险定价有助于改善银行资源配置的效率，而这一进程会推动风险正常化的有序展开。我们可以看到，在资产负债表质量、利率和汇率等方面，风险正常化的进程在有序展开。

　　在银行资产负债表方面，地方政府债务风险在新的总量控制背景下将有所缓释。根据中债网数据，截至2015年9月30日，已有累计2.4万亿人民币的地方政府债券发行。其中公开发行1.9万亿，定向置换0.5万亿。这将有助于进一步缓释地方政府债务的风险，推动风险正常化的进程。

　　此外，个人和中小企业贷款业务比重有待提高。相较美国、日本等发达市场，目前中国银行业对个人和中小企业的覆盖仍显不足。随着利率自由化改革和风险定价能力的不断提高，未来中国银行业将更多向零售贷款及中小企业贷款业务倾斜，并辅以配套的服务。这也将有助于提升相关中间服务带来的费用收入，如银行卡、财务咨询费用和资产管理费用。

　　在利率定价方面，利率自由化得到不断推进，这也有助推动银行提高自身的风险定价能力，从而改善资产配置效率。2015年8月，中国人民银行取消一年期以上存款利率上浮的限制，这是利率自由化一系列改革中的重要举措，利率的完全开放已经近在眼前。我们预计，利率自由化所推动的息差周期将逐步显现，并且可能持续到2018年。在此期间，银行需要不断提升风险定价和流动性管理、资产配置的效率，以适应更具竞争性的市场环境。

　　另一方面，人民币国际化的进程也对银行流动性管理、资产配置提出更高的要求，同时也带来更多的机遇。自2015年8月以来，人民币兑美元汇率定价体系的进一步改革，同业债券市场对海外中央银行等机构的开放，熊猫债对海外商业银行的开放，新跨境人民币支付系统(CIPS)第一期的运营，这一系列的举措都显示了中国人民币国际化改革正在提速。根据环球银行金融电信协会(SWI.T)最新报告，人民币在国际市场的使用已超过日元成为全球第四大支付货币，并正在不断接近英镑。与此同时，中国也正在积极建立人民币的回流机制，以进一步完善人民币国际化体系。

　　不良贷款、净息差周期协同压力渐显

　　从2015年上半年业绩来看，随着不良贷款风险的逐步显现，中国银行业信贷周期的下行已经开始，现时影响较为明显，并预计在2016年会持续。

　　我们研究覆盖的银行信贷成本由2015年第一季度的102个基点上升至2015年上半年的108个基点。同期内，平均不良贷款覆盖率环比平均下降17个基点至183%，不良贷款率则上升13个基点至1.47%。关注类贷款及逾期贷款占贷款总额比率则较去年末分别上升47及73个基点，分别达到3.13%及2.71%。总体上，预计我们所覆盖的银行不良贷款率在2015年到2016年底将分别达到1.8和2.5%。但是，我们认为这一轮信贷周期中，中国银行业的整体表现仍将优于日本、欧洲同业在其各自最近信贷周期中的表现。地方政府债务的置换，及时向资产管理公司等转让不良资产，以及资产担保债权(ABS)的加速发行都有可能帮助中国银行业更好地控制其不良贷款。

　　至2015年上半年，净息差水平在降息和利率市场化压力下仍保持良好水平，但未来或将进一步下行。我们研究覆盖的银行平均净息差在2015年上半年达到2.51%，较2015年一季度水平环比下降5个基点。考虑到地方政府债务置换、传统及创新货币政策工具的使用、利率自由化、存款保险制度改革、银行破产机制改革等一系列举措的影响，贷款利率或进一步下降，而存款利率可能较难同等下行，而活期存款比例可能进一步下降。我们预计到2015年底，中国实际平均借款利率或进一步降至5.93%。预计我们研究覆盖的银行平均净息差较2014年的2.60%，在2015年及2016年将分别同比下降9及22个基点至2.42%及2.29%。这一水平可能会低于欧美同业，但要远好于日本银行利率开放后的情况。

　　看好三年内长期投资价值

　　总体而言，中国正在积极进行利率和汇率自由化的改革，这将有助于降低市场风险溢价。随着中国的利率、汇率环境和贷款结构中的风险正常化，中国银行的负债表结构和流动性管理效率将不断改善，这将推动中国银行业中更具实力者的估值在长期内得到重振。

　　不良贷款率上升、净息差下行等上述周期可能将在未来一年内持续展开。在银行资产负债表质量的差异化不断显现的过程中，只有具有更强资本实力、更优质存款资源和更高风控水平的银行才能跑赢同业。而随着风险正常化的不断推进，中国银行业也有望逐渐改善并走出长期估值低迷的局面。