3月22日，由LP CLUB主办的“2023开年市场化LP峰会”在上海举办。本次峰会以“市场化LP”为核心关注主题，深度剖析股权投资2023全新业态，并广邀知名VC/PE、上市公司及国资平台负责人，围绕当下股权投资行业发展过程中最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

峰会上，高特佳投资执行合伙人王海蛟受邀出席并发表了题为“2023医疗健康投资逻辑和机会展望”主题演讲。王海蛟表示：目前，医疗健康投资轮次普遍前移，对机构专业化的要求不断提升，投资应匹配不同赛道的发展阶段，不应过度追求早期投资，而是深入挖掘跨阶段、跨周期的价值势能差。

以下为主题演讲内容回顾，全文约6500字：

大家下午好，很高兴今天在这里分享我们对医疗健康产业一些观点。根据主办方的要求，我会主要分享我们高特佳在医疗产业的投资逻辑，以及2023年以及未来1到2年内的投资机会在哪里。

一、医疗健康投资轮次前移，对专业水平的要求显著提升

我们首先来回顾过去的两年，坦率说2022年和2021年对医疗健康产业并不是一个很好的年份。早在2019年医疗健康领域的投资已经可以用“火爆”来形容。当时大家普遍认为2020年大概率会降温一些，但是2020年因为疫情的爆发，再次推动整个行业的快速上涨。随后到2021年的6月底，以港股18A指数下跌开始，带来了大概持续一年多的调整，这个调整力度非常大，从数据上看到2022年9月，15个月的时间里大部分港股18A公司的股价跌至2021年6月股价的30%，个别跌至了5%。二级市场的调整进而导致了整体一级市场的遇冷，募资额和投资额都明显下降。

从全球市场来看，这种调整不管是在中国，还是境外市场都是类似的。去年全球生物医药投资总额346亿美元，下降了38%，医疗器械投资总额也下降了35%。那么在这种调整的大背景下，有一些投资阶段受到大家更多的关注和追捧。高特佳是从2011年左右专注大健康领域投资，当时专注在这个产业的投资机构很少，现在基本每家机构涉及医疗投资，根据我们最近几年的观察，在2021年港股生物医药指数见底之后，有大量的机构都转向聚焦到了早期投资上。我们和很多同业交流，大家都不约而同的开始投早期，尤其天使轮和A轮。而越往早期走，需要投资机构的专业性就越强，如果一家机构投Pre-IPO或者PE都投不好，那所谓投早投小大概率是要失败的。在二级市场大幅下跌的情况下，大家关注早期、投资早期也有一部分账面浮盈的考虑，至少不会出现投了Pre-IPO马上破发的情况。随着这两年天使轮、A轮大量机构的涌入，持续性推动了医疗领域估值的攀升。

同时，我们也看到越来越多的机构开始涉足孵化。大家关注到产业里部分投资机构做孵化的一些成功案例，都希望能够更深入的参与到产业中来。但整体来看，孵化对投资机构的产业资源整合能力、专业能力、操盘能力要求更高，我认为非医疗专业的投资机构在未来几年大概率是会退出这个阶段的投资，还是需要专业的机构做专业的事情。

二、慢性病、老年疾病领域存在大量未被满足的临床需求

下面，我分享下如何看待过去10年生物医药的发展。不管是生物医药还是医疗器械，我们讲产业的本质都是经历了从仿制到跟随，再到创新的过程，可以说不同的发展阶段有不同的红利。1949年到1984年这35年间，是传统的以财政力量办医阶段，主要是解决“有没有”的问题；而从1984年到2015年，也差不多30年的时间里，主要是药品和器械的工业部门来补贴医疗投入不足的问题。

从2015年开始进入了新的研发模式变革时期，这个时期国家出台了一系列推动药品质量和创新能力提升的法律法规，国内早期兴起的一批老牌的药企加快了创新的步伐，同时也涌现了一批Biotech公司实现了加速创新，由跟随者逐步变为差异化创新，以及License-in式的创新，并且都已有成功案例。比如说信达、君实就是差异化创新，针对同样国外公司临床试验证明有效的靶点，我们略有改动就成为创新药；我们的再鼎医药是比较早License-in模式的成功典型。

但是，我们认为从2015年开始市场发生了快速的变化，尤其在港股18A开放以后，几乎形成了一种标准模版，类似于生物医药企业常说“我的Pre-IPO已经安排好了，就差B轮、C轮、甚至A轮了”，只要管线能够推进到临床二期，就可以实现港交所上市，大家都可以快速套现退出，这种对于整个产业的催熟实际上是破坏性的。随着港股生物医药泡沫的破灭，大家从去年开始都强烈意识到，创新药必须以患者的需求为核心，以临床价值为导向，而不是为了创新而创新。

这是我们梳理的创新药投资的考量因素，今天我们再谈生物医药投资，需要更多的从这些维度进行考量。首先，瞄准的是否是未被满足的临床需求，这里具体包括了几个方面：疾病靶点和机理研究的基础、全球现状或是否有重磅炸弹产品、当下或可预知的市场规模，以及未来市场或疾病谱的变化趋势，还有创始团队的经验背景是否匹配，最后是与中国国情相关的政策与机会，或者说与产品即将进入的国外市场的国情政策与机会。

我们再结合刚刚所说生物医药产业经历的几个阶段。首先1949年至1984年，当时中国最热门的疾病领域就是传染病，如果是做传染病药物或者预防，一定是能够获得市场的欢迎和追捧的。而站在此刻的发展阶段，如果我们假定GDP的增长是可持续的，那么更受关注的疾病领域应该是慢性病，还有老年性疾病。

比如上周我在北京就看了一家专注自免疾病的企业，自免疾病属于慢性病，目前有很多待突破的瓶颈，自免疾病与个体的营养状况、生活质量要求高度相关，但目前人们对于自免疾病的认知导致了诊断率低、支付能力弱。再比如说与国情相关的政策与机会，以我国为例，随着老龄化的日趋严重和医保体系的搭建完成，长期来看的趋势一定是医保控费，也就是医疗产品的单价会持续的下降。那么就会涉及一个问题，从研发时就需要考虑是否五年后产品上市时能够保持成本领先进而获得中国市场，而仅靠差异化可能很难获得持续性的竞争优势。

那么什么叫“未被满足的临床需求”呢？我们经常关注几个标签：一是无药可用，比如阿尔茨海默病；二是治不好，比如糖尿病等慢性病；三是比如胰腺癌、肝癌这样高致死率疾病，还有发病率增加，现有的药物或者手段价格昂贵，以及刚刚提到的自免性疾病需要终身服药等等。综合来说，如果所描述的临床需求满足以上的标签越多，那么就越能体现出临床价值。

三、生物医药投资要匹配不同赛道的发展阶段

前面讲到早期投资，我认为不应该所有的机构、所有的赛道都去做早期投资，而是应该匹配产业的发展进度去做不同阶段的投资。

如果是一家PE基金或并购基金，那应该更多的去瞄准化药或单抗药物领域，在这些领域已有了实实在在的龙头企业标的可以投资。如果是一家VC或者成长期阶段的投资基金，应该瞄准双抗、ADC、细胞治疗、核素药、药械结合，或者mRNA药物这些领域，技术正在趋于成熟，也涌现了一批代表性企业。

最后如果是一家天使或者孵化基金，投资就必须瞄准更加前沿的技术，比如脑科学、合成生物学、干细胞分化、PROTAC、小核酸药物、基因治疗等领域。所以说我们是根据不同领域的产业进度来匹配不同投资阶段的基金，这也是我们高特佳始终坚持的投资策略。

我们总结一下生物医药的投资，首先是以患者临床需求为核心，真正解决未被满足的临床需求；其次是细分领域药具有前瞻性，基金要匹配不同赛道的发展特点；最后是要重视那些加快或改变新药研发进度的技术平台公司。这是我们对生物医药整体投资逻辑和机会的分析。

四、国产替代、自主创新是器械投资主旋律，知识产权应成为器械投资重点考量因素

在医疗器械领域，我们一样可以根据产业发展阶段来划分。不同阶段的医疗器械成熟期不一样，适合和匹配的基金也不一样，作为基金管理人，我们还是要考虑基金的期限，是5年期、7年期，还是10年期，不同的基金期限是否能够陪伴企业的成长。

我们在2013、2014年非常关注医疗器械领域的国产替代，现在这仍是一条主线，但是在医保集采的背景下稍微减弱了一些。过去的逻辑是进口医疗器械品牌的市场价格非常高，因为没有竞争者也没有第三方干预，给进口品牌留下来非常大的溢价空间。但在医保集采下，进口产品的利润空间被极大的压缩，比如最近有一家全球骨科品牌宣布从中国市场退出相关产品，就是因为价格的原因。所以国产替代这条主线的逻辑发生了一些变化。

我认为现在和未来一段时间内指导医疗器械投资的重要因素是自主创新，而其中应该重点关注的是知识产权。有两个原因：过去我们医疗器械领域的知识产权保护是比较难做到的，因为相较生物医药，比如分子结构式这样的知识产权是比较容易界定和锁定的，而医疗器械涉及到大量的生产工艺和比较复杂的交叉学科，不容易界定知识产权，所以过去5到10年大家在投资医疗器械时并不太关注知识产权，只要以更低的成本把产品做出来，实现国产替代就成功了。

但是最近两年有很明显的趋势引起了我们的注意，跨国公司在陆续发起针对中国公司知识产权的诉讼，这正是过去我们在知识产权保护方面做的不足导致的。另外，我们目前不断强调要加强科技创新，而科技创新就一定要把知识产权保护落到实处，如果简单仿制就能获得利润，那么大家为什么还要去创新呢？

如果想应对进口品牌对医疗器械产品的围剿，首先要完成自己的创新，这是针对国内市场，也是第一个原因。另一个原因是医保集采压力的存在，很多企业都计划出海，而针对海外市场就一定要有清晰的知识产权体系，甚至应该建立知识产权壁垒。我们有一些器械公司称不想在国内“内卷”，但受限于知识产权在国外无法获得保护，只能内卷国内市场。所以从出海角度，我认为这是应该重视知识产权的另一个原因。

五、医疗器械在临床需求上的创新将越来越多

我们非常关注医疗器械公司的基础创新能力，比如在新材料、新设计、新算法、新适应症等方面的创新。应该说过去3年，中国医疗器械领域在创新上已经取得了一些成绩。新冠疫情最早在武汉爆发，新冠的有效诊断是我们最早完成的，这属于针对全新疾病的完全创新。生物医药投资应以患者临床需求为核心，同样的，我们也意识到随着与临床结合的越来越紧密，医疗器械在临床需求上的创新会越来越多，这种创新会实实在在的让患者最终受益的。

目前，我们对医疗器械领域比较大的赛道都在关注和跟进，但考虑到不同的赛道国产替代水平不一样，再叠加医保集采的大背景，我们对不同赛道的关注程度是不一样的。介入植入、手术机器人等赛道是我们保持关注的，而有些是我们重点跟进的，比如脑科学、体外生命支持、再生医学、数字疗法等等。我们也期待在这些赛道上能够有更多中国代表企业涌现出来，领跑全球市场。

六、2022年统计公报释放多重产业发展机遇

刚刚我已经分享了我们的投资逻辑。高特佳是研究驱动投资，我们先研究宏观政策和环境，再研究中观，包括具体领域和赛道，最后研究微观，落到具体项目的情况。今年也刚刚开完两会，我想分享下对宏观政策的理解。

我们先从宏观上来讲，我们看到对医疗健康产业的机会是比较多的，比如说老龄化、收入的增长、良好的互联网基础，以及我们医保的保障水平和范围大。同时，需要加大对家庭医疗、农村医疗、基层医疗、县域医疗的投入，但目前这些领域都缺乏好的医疗产品，这也是一个非常大的机会。还有提出了双碳指标，那么合成生物学会是未来的投资热点。刚刚我们提到的适用于慢性病管理的场景和产品也是未来重要的投资方向。另外，还有医保控费背景下的中国医疗产品出海，也值得我们关注。

我们再看下2022年统计公报。第一，按照可比口径来算，我们医疗保健支出已占到人均可支配收入的8.6%，而2016年的数据是7.6%，老龄化程度加大医疗保健支出这个趋势在统计公报中可以追溯出来。我相信到2027年再看，这个数据可能将是9.6%到10.6%，就是说医疗保健支出在人均可支配收入的总盘子里还会继续上升。

第二，全国规模以上工业企业的平均利润率大概是在6%，而我们接触的大量项目，包括医疗器械、生物医药，甚至在医疗服务领域，利润率都是远超6%的，所以我们说医疗健康产业是具备很好的产业基础。

第三，统计公报显示，去年新股的发行数量和募资额是超过2021年的，虽然2022年整体的股市并不理想。今年初证监会宣布主板将推行全面注册制，这对于GP来说是重大利好，我想今年的新股发行数量和募资规模将超过去年。

当然，还有一些因素也要考虑。医保控费的压力是始终存在的，我们医保的覆盖面已经达到95.3%，所以我们说医保扩面无望；其次是流动性收缩，去年的发债金额对比2021年减少了一万亿人民币，我认为流动性的收缩还会持续一段时间；另外，今年我们的金融系统发生了重大的体制改革，相信后续金融监管环境还将进一步趋紧趋严。

在医疗健康产业的机会方面，首先去年死亡人口约1050万人，出生人口900多万，人口是净减少的。很坦白的讲，面向养老、慢性病、肿瘤药物的投资一定会是利好，因为人口基数和需求人次会上升。另外，我们人均期望寿命在80岁左右，也就是说2022年死亡的人口倒推应该在1942年出生，我们知道人的消费观念主要是在年轻时塑造的，年轻时在相对经济困难的年代，那么年老时也习惯于节省，反过来也是成立的。

所以我认为，这些领域在人口基数增大的同时，消费意愿和能力也将上升，当70后、80后老去的时候是更愿意去为健康支付的。但与此同时，与生育相关的领域增长空间是有限的。1977年中国人口结构大体上是个金字塔型，年轻人居多而老年人比较少。1977年至2018年，人口结构发生了巨大变化，尤其2018年60岁以上人口总量第一次超过了16对以下人口总量。经过两代人的时间，中国人口结构由金字塔型变成了圆锥型。而人口结构的改变并不是5-10年可以完成的，所以我们现在再想变成金字塔型或者正梯型，这都不是一件容易的事情，所以我们说与生育相关的领域需求肯定是有限的。

第二个机会，虽然城镇化率提升速度显著下降，但释放了更多未充分就业人口。2018年我们的城镇化率超过60%，除了像日本这样的国家城镇化率可以达到90%以外，全球大部分国家的城镇化率也就在60%左右，表明我们城镇化率的驱动力已经减弱。但是，我们的统计公报公布了一个有意思的数据，也出乎很多人意料，未充分就业的劳动力超过2亿人，主要集中出现在县域级。所以，如果有一种比较好的商业模式可以有效组织这部分劳动力，我们可能还会有一波劳动力红利。

当然，还有数字化和智能化，面向一带一路国家的出海等等，这些都是产业的机遇，在此就不展开了。

七、投资就是挖掘价值势能差，跨阶段、跨时间的势能差仍存在

最后，简单介绍下我们高特佳投资。我们2001年成立，目前已有22年历史，我们专注医疗健康领域投资，大部分高管来公司已超过10年。从过去10年的投资经验告诉我，投资就是投趋势，这个趋势不是随着时间推进而出现的发展趋势，而是哪里的势能差大所呈现的趋势，一定是势能差越大的地方机会越大、价值越大。

势能差有几种来源，第一是周期上的，我们比别人先看到、先看懂，那么必然会拥有周期上的势能差。第二是阶段上的，比如一二级市场倒挂的落差，我们是否能够抓住。第三是空间上，比如我们过去要学习欧美、追随欧美，但是这点上目前相对削弱了一些，主要因为我们要从跟随者变成并跑着，甚至是领导者。还有一些比如通过我们的研究得出来的自上而下政策导向的落差，这考验我们对于政策导向的理解能力和趋势判断能力。所以我认为未来跨空间的势能差可能会减少，但是跨时间、跨阶段的势能差仍然存在，有待进一步挖掘。

这是我们目前的投资组合，投资了近百家医疗健康企业，其中上市的超过20家。医疗器械领域的双龙头迈瑞医疗、联影医疗我们都有覆盖，港股目前发展势头强劲的康方生物我们在B轮投资，另外我们控股了一家血液制品公司并推动成功登陆创业板，也是国内第一家由PE机构控股实业并推动上市的案例。整体来看，我们投资组合中生物医药大概占比50%，医疗器械和医疗服务各占30%和20%。

最后，感谢大家的聆听，也预祝本届峰会圆满成功。

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