“REITs速达”对最新申报的“华夏湖北交投楚天高速REIT”项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。主要对入池资产范围、保险、竞品、评估预测、外部借款、移交等常规事项进行一些探讨。

在此前申报的高速公路领域REITs项目的评估数据和实际数据存在较大差异，在上市后的存续阶段存在不同比例下降的调节方式，与上市前的估算数据产生较大偏离，需提高重视。

(资料图)

项目介绍：《华夏湖北交投楚天高速公路封闭式基础设施证券投资基金》入池资产为湖北省麻城至浠水公路主线的“大广北高速”。路线呈北南走向，北起鄂豫交界处的湖北省麻城市周家湾，接大庆至广州高速公路河南段，南止于湖北省浠水县，与鄂东长江公路大桥北岸散花互通，途经湖北省麻城市、新洲区、团风县、黄州区、浠水县。时点价值为430，237.00万元；实际运行时间16年。

1、运营管理

湖北楚天智能交通股份有限公司担任基础设施项目的运营管理统筹机构，聘请湖北楚天高速公路有限公司担任基础设施项目的运营管理实施机构为此本基金以基金财产向运营管理机构支付运营管理费。

需补充说明设置运营管理统筹机构和运营管理实施机构决策层级及效率，合理性。

2、竞品影响

大广北高速项目2024受到京武高速于6月全线贯通且新开通的安罗高速在年内施行免收通行费政策的影响，通行费有所下降；2023年与大广北高速北向相接的大广高速新县段实施大修养护，致使货车流量下降；2022年因公共卫生事件反复以及相邻G106国道完成施工后分流，致使车流量有所下降。交通咨询机构是基于湖北大广北高速2024年的OD（Origin-Destination，即车辆出行起点至终点）数据进行的预测，历史的OD分布情况不能完全代表未来实际的OD分布情况，未来的OD分布变化可能会导致交通量预测结果与实际产生偏离。

交通咨询机构是基于现有周边区域路网规划进行的预测，未来实际的路网的影响情况可能与现有规划产生偏差，如燕矶长江大桥及接线工程分流变化、麻阳高速北延线分流变化、英山至黄梅高速公路建设进展、红安至新县高速公路进展等，导致交通量预测结果与实际产生偏离。

需要补充历史区域交通量变化，量化竞品影响以及未来竞品对评估预测的影响进行风险缓释。

3、入池资产

首次发售时投资资产不包括项目沿线配套服务区、停车区等附属设施，服务区及停车区资产为湖北楚韵商业管理有限公司（以下简称“楚韵公司”）所有。大广北公司持有的公路资产包括根据国家发改委作出的《国家发展改革委关于湖北省麻城至浠水公路项目核准的批复》（发改交运[2005]1355号）建设的除服务区、停车区资产外的湖北省麻城至浠水公路主线公路、互通式立交、匝道收费站、管理中心、养护工区等附属设施。除黄冈管理中心外，其余各路段资产明细如下：

麻城段包含主线公路、互通式立交、乘马岗收费站、麻城收费站、铁门收费站、铁门养护工区；

团风段包含主线公路、互通式立交、团风收费站；

黄州段包含主线公路、互通式立交、黄州收费站、黄州养护工区；

新洲段包含主线公路、互通式立交、新洲收费站；

浠水段包含主线公路、互通式立交、巴河收费站、兰溪收费站。

就上述潜在风险以及服务区、停车区运营过程中其他事项可能对公路主线运营产生的影响，本项目原始权益人楚天高速、建设集团，以及楚韵公司均已出具《承诺函》，承诺基础设施REITs存续期间，将确保未纳入发行范围资产持续依法依规运营，并采取必要保障措施促使该等未纳入发行范围资产持续健康平稳运营，若因违反前述承诺致基础设施项目运营造成损失的，将就基础设施项目因此所遭受的损失依法承担相关责任。

需要补充说明未入池资产的合理性。（这里需要补充下，对于高速公路依托特许经营权裸奔式的入池资产此前已有先例，“中金安徽交控REIT”上市后的业绩与上市前的预测数据差异比例较大；从运营数据来看，在已有存续期间无法完成上市前公开的预测数据。从入池资产完整度来看，与入池资产相关的配套设施未入池，在权属清晰规则被释放后上市表现不理想。发行规则和发行条件以及对于投资者的保护存在一定的边界模糊）

4、保险

目前项目公司仅为基础设施项目购买了安全生产责任保险及车辆保险，未购买财产一切险、财产一切险项下营业中断险及机器损坏险等险种。本基金发行前，项目公司将按照基础设施资产评估值为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险，基金运作期间基金管理人也将持续为基础设施项目购买足够的各类保险。

保险并未有效覆盖，更为有意思的是没有购买财产险、营业中断险等基础保险。作为申报材料的一部分，和前面入池资产范围颇有相似之处，项目在申报时应该提交完整材料，审核过程中对于申报材料未尽事项应该提醒补充完整后再行审核。公开披露的材料应该完善基础审核要求后再行公开。

5、减值的影响

由于2019年底前湖北省高速公路省界收费站全部撤除，项目公司原省界收费站黄冈北站被拆除，在审计中未触发对特许经营权无形资产的单独计提减值准备，未来可能存在计提的可能性，如发生计提则可能影响项目利润。

第二，在会计核算层面，特许经营权采用工作量法进行摊销，而年度实际车流量与预测车流量的差异可能导致摊销金额计提不足，进而在未来年份摊销金额增大从而影响项目利润。

需要补充说明在预测未来数据中是否充分考量了此事项对利润的影响。

5、移交安排

根据《特许权协议》，特许期届满后大广北公司要按《特许权协议》的约定完好、无偿移交项目给湖北省交通运输厅。本基金进入清算期时，面临可能因交接手续程序复杂，无法在基金清算期间完成，产生需要延长清算期的风险；或因移交时的养护技术标准的变化可能产生额外的修复成本，目前《湖北楚天智能交通股份有限公司大广北高速全寿命周期养护规划报告》系根据现行的技术标准进行预测，若未来养护技术标准变化，可能会影响基金整体收益。

项目运行时间达16年，需要补充说明到期移交是否需要对资产进行相关修缮，修缮的成本。

6、外部借款

外部保留贷款系指中国建设银行股份有限公司湖北省分行营业部作为牵头行基于与项目公司签订的编号为“YTDKDGB2024”的《人民币壹拾贰亿捌仟万元项目融资银团贷款合同》发放的贷款中，在专项计划设立后仍然部分保留的贷款金额。大广北公司拟保留贷款金额为69,855.53万元，用途为维持基础设施项目日常运营。以本基金拟募集规模为基础进行计算，保留贷款后基金总资产约为基金净资产的118.76%，不超过140%；

根据拟保留贷款的付息计划，基金成立日假设为2025年4月1日进行测算，2025年、2026年，本项目偿还拟保留贷款利息分别为0.13亿元、0.17亿元，占当期基础设施项目EBITDA的比例分别为5.58%、4.20%，占当期可供分配金额（已考虑还本付息支出）的比例为7.23%、4.89%，基础设施项目EBITDA、可供分配金额对利息覆盖倍数较高。

经模拟测算，本基金在保留部分存量贷款的情形下，2025年预计分派率（年化）及2026年预计的分派率较无对外借款情形下将分别提升0.68、0.85个百分点。

从已有涉及贷款的REITs项目数据来看，贷款在某种意义上并未提升项目给投资者创造的价值，而投资者的实际收益甚至低于贷款的利率形成了收益与支出的倒挂。

7、账户管理

根据后续安排，本基金发行前，大广北公司仅保留监管账户（基本户）、贷款户，具体将做如下调整安排：

开立于招商银行股份有限公司武汉分行营业部的一般存款账户将变更为基本存款账户，并根据《项目公司监管协议》的相关约定接受监管，其用途为接收基础设施项目运营收入，接收专项计划和/或其股东发放的借款，接收其股东的增资款，接收押金、保证金、其他合法现金流入及基金管理人认可的其他款项；并按照《项目公司监管协议》的约定向资产支持证券管理人（代表专项计划）或存量债权人支付债务本金、利息，向其股东支付股东分红，对外支付包括运营管理费支出、运营税费支出、资本性支出、日常运营支出及保证金（含代收代付款）支出，进行合格投资等。

开立于中国建设银行股份有限公司武汉四新北路支行的一般存款账户将继续保留，并根据《他行监管协议》的相关约定接受监管，其用途为收取车辆通行费及其他还款资金，接收、归还项目公司在中国建设银行股份有限公司申请的贷款本息，向监管账户划付资金。

一方面是资金归集的路径问题，另一方面是贷款产生的真实价值以及对投资收益的影响。（投资者在购买本就权属缺失的资产后，持有期间产生的收入第一时间不归属于投资者持有账户，而是优先保障外部贷款机构的利益；好生态需要好的执行力，让渡权益会让规则被质疑）

8、管理费

管理人报酬即以基金资产净值为基数计提的固定管理费，由基金管理人及计划管理人收取，根据上年末基金合并净资产及相应费率计提，首年的固定管理费根据募集规模计算。固定管理费率合计按年费率0.10%计算。

根据《运营管理服务协议》约定，预测期内，激励服务费=Max[(年度基础设施资产实际净现金流量-年度基础设施资产目标净现金流量),0]*20%。在预测期内，基金管理人假设项目公司每年基础设施资产净现金流量实现率为100%，不会产生激励服务费。

根据《运营管理服务协议》约定，预测期内，运营服务费=年度基础设施资产实际净现金流量×R。当90%

需要补充说明运营管理费用设置的合理性；另外，预测期间的激励措施是否有效体现激励价值，激励机制和处罚措施是否真实有效。

9、测算差异

评估报告与可供分配金额测算报告对现金流预测差异，由于口径不同导致，同口径下项目层面EBITDA现金流预测一致。主要差异包括：未来合理相关支出预留、营运资金追加额、外部银行借款本息、所得税费用、基金层面费用、股东借款利息增值税等相关科目影响。现金流差异比例首年和第二年分别为13.86%和12.47%。需要进一步说明差异产生的因素和各科目测算的合理性。

按照监管要求，差异比例超过5%的需要进行说明。从目前公开信息来看，产生较大差异预测情况并不多见，而超过10%以上的差异更是少见，12%以上差异是如何产生的需要进行详细说明。（指标的合理性，数据预测的合理性，12%差异的产生是否已经超过了审核的红线！）

10、IRR

基于全周期预测收入现金流和可供分配金额测算报告的相关假设，按照预计基金募集规模37.23亿元测算，全周期IRR为5.45%。

需要对包括折现率、增长率、区域交通量等信息变化进一步说明预测的合理性。另外，全周期IRR的数值5.45%甚至低于此前的“华夏中国交建REIT”，是否对市场存续期价值产生影响需要持续观察。

另外，对于基金经理兼任的合理性以及承诺的事项有效性等信息也属于老生常谈的话题，特别是本项目涉及到承诺的一些事项，需要重点关注。