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出品 | 潮起网「于见专栏」

成都是一座休闲安逸的城市，慢生活造就了独一无二的餐饮文化，许多外地游客对成都的美食饮品常常难以忘怀。近期被誉为成都人民心头好的菊乐食品（以下简称菊乐）递交了招股书，向北交所发起冲击。

(资料图片仅供参考)

值得注意的是，这已经是菊乐第五次IPO之旅。自今年以来，监管层面频频释放积极信号，A股IPO业务明显回暖，不少公司重启上市计划。菊乐显然也想借政策东风，博一下未来。

只是作为知名的“IPO钉子户”，又是不招人喜欢的乳饮料概念，菊乐的上市之路注定充满了辛酸。况且由于需求疲软，今年乳品市场表现低迷，菊乐虽有爆火之象，但是资本梦并不好圆。

上市之路曲折不断

2017年9月，“西南王”新希望乳业首次递交招股书，2019年1月就在深交所敲钟挂牌，成为国内第12家乳业上市公司。不到两年就敲开了资本市场大门，羡煞一众地域乳企。

同样在成都的菊乐也在2017年12月向深交所中小板递交了上市申请，不过让人没有想到的是，菊乐的闯关之路充满了曲折艰辛。2018年3月因材料不齐全主动撤回；2019年7月二次递表，因分公司出纳挪用近亿元资金，被证监会出具警示函再次折戟。

2020年6月，菊乐重整旗鼓三战IPO，然而由于财务审计出现错误无奈撤单。俗话说：一鼓作气，再而衰，三而竭。换做别的企业可能就知难而退了，意想不到的是，2022年7月菊乐四进门，不过由于监管政策趋严，排队21个月后就不了了之了。

为什么菊乐这么执着上市，甚至有些不撞南墙不回头的意味。其实原因非常简单，乳品市场竞争加剧，对于地域乳企来说，如果能够获得二级市场认可，便没有了资金烦恼，相当于拿到了“免死金牌”。

如果IPO不成功，菊乐的融资手段非常有限，要么用自身经营现金，要么依赖银行贷款解决后续发展问题，非常被动。而在这7年时间里，均瑶乳业、李子园、阳光乳业先后踏上了资本市场。

看到竞争对手们一个个跳过了龙门，菊乐肯定心急如焚。2024年9月转道新三板，开始为冲击北交所做准备。果不其然，今年6月24日菊乐通过上市辅导验收，获得IPO申报资格，开启第五次闯关之旅。

众所周知北交所上市条件相对宽松，审核较快，门槛最低，菊乐最有希望圆梦，那么其业绩成色到底如何呢？据招股书数据，2022—2024年营收分别为14.72亿元、15.62亿元和16.41亿元，复合增长率为5.61%，算不上优秀；归母净利润由1.72亿元上涨至2.32亿元，复合增速达到了16.32%，颇为亮眼。

不过判断企业能否上市不能光看财务数据，还要评估内外整体风险性。不巧的是，菊乐的内部管控并不好。2014—2019年菊乐眉山分公司出纳李某，以伪造银行回单、偷盖空白支票等手段，累计挪用资金9577.89万元。直到证监会问询，菊乐才对外披露此事。

员工侵占公司资产这么严重的事情，菊乐在招股书中知情不报，甚至经过近5年时间才发现，说明其内部管理制度存在重大缺陷。除此之外，菊乐在关联交易、大客户等方面都疑点重重。内部问题可以一点点解决，然而外部大环境就不那么好办了。

乳饮料故事不好讲

菊乐的前身为成都化学制药厂，1982年成功提取出甜菊苷后，将其与柠檬酸结合，1984年推出甜菊苷菊乐饮料正式进军食品行业。1993年引进瑞典“乐利包”生产线，主要生产饮料产品。

20世纪90年代，国内牛奶进入全民普及期，作为新兴消费品牛奶需求激增，市场商机巨大。1996年菊乐切入含乳饮料和乳制品市场，推出了粉红包装的“乐酸奶”。凭借这款明星产品，菊乐在西南地区声名鹊起。

只是随着消费升级，乳品市场早就发生了翻天覆地的变化，曾经备受宠爱的乳饮料渐渐失去了光环。据头豹研究院数据，2024年含乳饮料市场规模为1512.6亿元，同比增长仅为6.5%。虽然增速高于汽水、植物蛋白、乳酸菌等类别，但远低于运动维生素、无糖茶饮品类。

事实上，自2014年乳饮料市场增速就已经放缓。原因很简单，高甜多糖的乳饮料和当下的低脂健康理念严重背道而驰。加上现在的消费者对营养成分十分重视，含乳饮料也就被归类于“假牛奶”范畴内。

市场走弱，如今乳饮料企业的发展都不太顺利。例如上市后的李子园营收原地踏步，迟迟迈不过15亿门槛；燕塘乳业的花式奶、乳酸菌乳饮料两大业务去年都出现了大幅下滑。

菊乐同样面临着成长的烦恼。2024年其含乳饮料收入9.55亿元，同比增长只有4.42%。而且在产业结构上，菊乐还太过依赖乳饮料。2023—2024年，含乳饮料贡献了近六成的收入。

当然菊乐早就意识到了这一问题，近些年开始发力灭菌乳、巴氏杀菌乳等领域，推出了打牛奶啰、A2鲜牛奶、雪糕、蜜咔滋等产品，进一步丰富产业内容。去年灭菌乳收入2.31亿元，同比上涨25.69%。多元化转型效果明显，但是向综合性乳企靠拢则意味着盈利能力可能会减弱。

众所周知，乳饮料的毛利率要远高于液态奶、巴氏奶。报告期内，菊乐毛利率提升了3.86个百分点，去年达到了33.46%，但是相较2019年还是低了3.31个百分点。

别看菊乐的含乳饮料、发酵乳、巴氏奶、常温奶毛利率正在逐年提升，但变好的背后在于近年来原奶价格的走低。一旦原奶进入上行通道，菊乐面临的挑战才真正开始。

与此同时，开拓纯奶市场就必须在上游有所建树，才能拥有话语权。2022年菊乐收购了汉蜀牧业，同年11月在东北自建牧场，截至2024年底存栏奶牛总计10184头。虽然解决了奶源之忧，但这个数字还不足以支撑菊乐的全国化发展。

开疆扩土难如登天

现在各行各业都在讲究差异化，同质化严重的乳品行业更是如此。差异化在某种角度上其实就是特色化，近两年小众奶走俏市场，很大原因在于与众不同。

例如天润的奶啤、西域春的风味酸奶、海河的风味牛奶、燕塘的红枣枸杞牛奶都是当下炙手可热的小众奶品，当然菊乐的酸乐奶也在此列。借由新营销风口，再加上如今的Z世代注重个性表达，地域乳企颇有春暖花开之势。

这么好的机会，很多三、四线乳企自然会选择扩张，为全国化铺路。此次IPO，菊乐募集资金5.52亿元，主要用于温江乳品生产基地的改扩建和营销网络中心升级两大项目。

去年菊乐的产能利用率为84.49%，在没有达到满产状态下还要扩产能增。而营销网络中心项目主要任务是完成规模化冷链物流配送体系建设、渠道终端扩建、增强品牌推广、搭建线上营销平台等内容。

值得注意的是，菊乐位于甘肃古浪的有机牧场目前一期项目已经正式投产，引进了3000头通过基因筛选的A2奶牛。据悉该牧场设计存栏奶牛15000头，满负荷投产后可每年生产鲜奶7万吨。

结合募集资金用途和牧场项目，不难发现菊乐早就布了一盘大棋，誓要走出四川。那么菊乐能打破地域之困吗？

此前菊乐的大本营一直在四川省内，营收占比在98%以上。直到2020年收购了黑龙江惠丰乳品后，事业版图才扩大到东三省区域。不过由于惠丰乳品主要生产发酵乳产品，市场竞争激烈导致收入逐年下滑，东北三省收入占比已经由2022年10.32%下滑至2024年的8.02%。

也就是说，菊乐收购惠丰乳品并没有起到太大作用，四川省内依旧贡献了近八成的收入。从目前的形势看，菊乐的战略是在稳住西南大本营的同时，进一步发展甘肃、陕西、宁夏中西部市场，再通过电商平台辐射到全国其他省份。

很多地域乳企都有类似的想法，但面对伊利、蒙牛这两座大山，又有几个真正如愿呢？在乳饮料赛道，菊乐确实有一定实力。据弗若斯特沙利文数据，菊乐在国内含乳饮料市场排名第八，在调配型酸乳饮料市场排名第四。

酸乐奶在四川家喻户晓，但是出了蜀地拿什么和伊利优酸乳、蒙牛酸酸乳一较高下呢？在产能、价格、渠道、知名度上，菊乐均不占优，如何让外省消费者接纳你的经典和新式产品呢？这或许是菊乐未来最大的难题。

结语

新时代有新契机，通过互联网的力量，小众乳企们有了翻身机会。凭借“网红”效应，菊乐业绩稳步向前。只是在内卷残酷的乳品赛道，想要提升竞争力不掉队，IPO无疑是最佳的办法，这也是菊乐死磕上市的主要原因。

现阶段的菊乐和一、二线乳业巨头们还有很大差距，仅靠酸乐奶一款大单品还不足以走得更远。不论IPO结果如何，菊乐都应该在产品内容、品牌宣传、渠道营销上多做创新，才能摆脱地域之困。