2025年7月25日，马可波罗控股股份有限公司（简称“马可波罗”）深交所IPO提交注册，此时距其过会已过去192天。然而，马可波罗上市进程并非一帆风顺，2024年5月首次上会被暂缓审议，2025年1月二次上会才获通过。

2022年至2024年，马可波罗营收从86.61亿元降至73.24亿元，扣非净利润从13.60亿元降至11.51亿元，两项指标的复合增长率均为负值（-8.04%、-7.99%）。在两次上会过程中，上市委均重点关注其业绩稳定性，要求说明“营收下滑16.75%至18.99%”等不利因素是否消除。

2022年至2024年，马可波罗坏账准备分别为7.9亿元、10.49亿元、10.49亿元，三年累计坏账准备高达28.88亿元。公司坏账风险高度集中于17家房地产企业客户。2024年，融创地产1.32亿元应收账款的坏账计提比例为88.75%，绿地地产1.43亿元应收账款的计提比例为73.54%，阳光城、世茂地产等多家房企的应收账款也被大幅计提坏账。众多房地产企业陷入困境，使得马可波罗的应收账款回收面临巨大挑战，大量的坏账准备计提严重影响了公司的财务状况和资产质量，对公司的现金流和利润产生了负面作用。

(资料图片仅供参考)

此外，马可波罗在2022年至2023年向股东进行现金分红，合计8.23亿元，占同期扣非净利润的比例36.76%、26.02%。与此同时，公司募资计划从最初的40.18亿元经历两次调整：首次缩减8.6亿元补充流动资金项目，随后又删除7.8亿元特种陶瓷项目，最终募资额降至23.77亿元，降幅达40.85%。对于这一“上市前突击分红、募资大幅削减”的情况，使得市场对其资金管理逻辑存在疑问。

扣非净利复合增长率下降8%，监管层持续关注业绩问题

马可波罗主要从事建筑陶瓷业务，旗下拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美L&D陶瓷”两大品牌。近年来，其业绩呈现波动下行态势。

2021年，马可波罗业绩出现阶段性增长，营业收入达93.65亿元，同比增长9%，扣非净利润达14.60亿元，同比增长270.05%。2022年起，业绩呈现下行趋势：当年营业收入、扣非净利润分别同比下滑7.52%、6.83%。

2022年至2024年，公司营业收入分别为86.61亿元、89.25亿元、73.24亿元，扣非净利润分别为13.60亿元、12.40亿元、11.51亿元，营收和扣非净利润的复合增长率进一步下降，分别为-8.04%和-7.99%。

此外，公司预计2025年1至9月实现营业收入约为48.50亿元至51亿元，同比下滑7.25%至11.79%；归母净利润约为10亿元至10.50亿元，同比下降7.66%至12.06%，扣非净利润约为9亿元至9.50亿元，同比下降5.77%至10.73%。

马可波罗业绩问题一直是监管层的持续关注的重点。首次上会时，深交所要求马可波罗结合其主要产品价格变化趋势、市场竞争情况、同行业可比公司情况等，说明公司经营业绩的稳定性。

二次上会时，上市委仍关注业绩问题。针对公司预计2024年营业收入下滑16.75%至18.99%，净利润下滑0.22%至5.39%的情况，上市委要求其说明业绩下滑的重大不利影响因素是否已充分释放。

对于业绩波动的原因，公司解释称，公司经营业绩与下游房地产行业发展情况、市场竞争情况以及原材料、能源采购价格波动等因素关联性较强。

数据显示，公司核心产品价格连续多年下降。2022年至2024年，有釉砖平均价格分别为41.88元/平方米、39.66元/平方米、37.79元/平方米，同比降幅分别为8.46%、5.30%、4.72%；无釉砖平均销售价格分别为35.76元/平方米、34.85元/平方米、34.30元/平方米，同比降幅分别为12.22%、2.54%、1.58%。

三年累计坏账准备近29亿，以房抵债风险高悬

马可波罗面临较大的坏账压力。最新数据显示，2022年至2024年，马可波罗坏账准备分别为7.9亿元、10.49亿元、10.49亿元，合计高达28.88亿元。

招股书显示，马可波罗坏账风险高度集中于17家房企客户。截至2024年末，融创地产1.32亿元应收账款的坏账计提比例达88.75%，绿地地产1.43亿元应收账款的计提比例为73.54%。更严峻的是，时代地产、蓝光地产、华夏幸福地产、碧桂园等8家房企按100%比例计提。

为缓解坏账压力，马可波罗已接受价值4.76亿元的房产和车位用于抵债。截至2024年末，公司已完成509套抵债房产的网签备案，但实际交付率仅为12.4%（63套），此外2套房产已转售，金额合计占比64.78%。

马可波罗特别提示风险：在完成过户登记前，公司的期待物权有无法实现的风险。且受二手房市场波动和限售政策影响，这些资产存在减值风险和变现风险。

大额分红8.23亿，募资规模缩减40%

马可波罗大额现金分红情况引发市场关注。数据显示，2022年、2023年，公司分别现金分红5亿元、3.23亿元，合计8.23亿元，占同期扣非净利润的比例分别为36.76%和26.02%。需要注意的是，在此期间公司扣非净利润已连续两年下滑。

此外，2020年马可波罗现金分红8,000万元。在最早的募投项目中，公司计划使用8.6亿募集资金补充流动资金，市场对此存在“上市圈钱”的质疑。

上图来源：马可波罗招股书申报稿

公司最初申报的募资计划显示，拟募集资金40.18亿元，将用于7个项目，分别为：江西加美智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目、广东东唯年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目、江西唯美陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目、广东家美绿色智能制造升级改造项目、江西和美建筑陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目、马可波罗综合能力提升项目、补充流动资金。

上图来源：马可波罗招股书上会稿2024年5月版本

但在2024年5月更新的上会稿中，公司募资规模下调至31.58亿元，原计划中8.6亿元的补流项目被取消。公司以此来回应圈钱质疑。

上图来源：马可波罗招股书上会稿2024年10月版本

5个月后，在2024年10月更新的上会稿中，公司再次调整募资计划，删除了拟投入7.81亿元的广东东唯年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目。经过两次调整，募资总额骤降至23.77亿元，降幅达40.85%。